基本面分析之大宗商品之王-原油（五）

作者： 汇商琅琊榜 | 2019-08-15

基本面分析在交易中是否有用（大宗商品之王-原油）阅读本文前，可以回顾上一篇：基本面分析（一）经济循环周期（二）为什么美债是资产的核心？（三）黄金价格的本本质（四）

任何资产价格变化的根源是供需关系的变动，原油当然也不例外。但原油不是一个单纯的商品，原油的商品属性只是影响其价格逻辑的原因之一，另外原油有更加重要的金融属性（由政治属性引发的金融属性）。原油的价格影响着利率，同时也被利率影响，是一个相互作用的过程。

在其商品属性下，供应端和需求端对于油价的影响不尽相同，由于全球原油需求的刚性以及供应端的寡头性，导致在需求曲线结构里面，原油价格更多的取决于供给端的变化，而非需求的变化。由于OPEC，非OPEC产油国及页岩油这些供应寡头的存在，使得原油在供给端变量的分析变得相对简单。

真正意义上的供需平衡是难以实现的，永远都会是一个动态的过程，因此影响油价变化的归根到底落到供给（动态），需求（动态），以及库存的变化上面。如下图所示，原油在供应端的核心变量是OPEC,与非OPEC产油量，另外还有地缘政治，资本支出等各种因素的叠加影响。而在需求端的变量在微观方面是相对难量化的，又相对稳定，所以需要从更大周期上面寻求影响需求几何倍数变化的因素就可以了。

从全球原油的需求变化来看，大部分时间原油需求量保持一个线性增长的，也就是自然增长的过程。永远都是需要用油的，油保持在年1.5%-2%的自然增长率。但在全球经济高增长阶段和低增长段，需求的变化会对油价产生直接的冲击。

2002年-2006年自中国加入WTO进入全球产业链，带动全球经济进入高增长阶段，原油总需求进入高速增长阶段，同比增长在4%左右，远高于全球原油需求的自然增长率，从根本带动油价的大幅走高。2006年-2007年全球经济高增长停滞导致原油总需求也出现停滞，2008年-2009年全球金融危机，经济环境恶化导致全球原油总需求增长降为同比增长负值区域。2010年起中国为摆脱经济危机开启四万亿的刺激政策，将已经负增长的原油需求重新拖回3%附近。时至今日，全球原油总需求扩张基本稳定，保持稳定的自然增长过程。在未来的时间里面，我们应更关注的是否会有新的核心需求释放，类似中国这样的核心国家或者核心变量出现。中国与其他国家相比，我们具备最大的优势就是制度优势，生产要素可以迅速释放，放眼目前全球可能无类似的经济体。

全球原油市场发展至今，是真正意义上的大宗商品交易，全球定价，全球的参与者广泛而充分，现货市场参与充分，价格发现机制几乎完全透明。因此油价被操纵论较为荒唐不切实际，并没有集团或者国家可以简单粗暴的操纵油价。大宗商品配置中，一定要考虑容积，体量以及市场参与度。大机构，炼油厂，卖油方，买油方，贸易公司，在原油市场重要参与者里面，投机属性或者说赌徒心态的比例相对有限，处于一个相对平衡的状态。所以我们要充分相信通过自身供需，动态变量博弈出来的结果，也就是跨区的价差。在价格发生变化的过程中可能会呈现非理性的状态，但是油价差会极其理性。主要的跨区价差关注的就是美国WTI油价与大西洋布伦特油价差，以及布伦特和迪拜油价差，两边的供需平衡产生的价差。由价差而出现的套利窗口。比如在2013年前后，布伦特和WTI原油的价差史无前例的扩到10美元/桶，到极值27美元/桶，在绝对的油价变化并不是非常的明显。但是价差的不断变阔寻求宏观因素的变化，就是美国页岩油革命对于全球原油市场的冲击。因此在一开始并没有表现在绝对油价上面，当两油价差开始回拢，配合2014年有微观环境美国输油管道的改善使得页岩油开始大量进入原油市场，国际原油市场供需失衡价格大跌。

关于供应端三大巨头就是传统OPEC,非OPEC,美国，三方的各自影响的变量各不相同。在美国页岩油这边，目前已经可以自给自足，从传统原油需求国转化成净出口国，需要关注的是技术发展，资本支出，投资，管道，罐容；而在OPEC方面，需要关注的是历史，地缘，政治，战争，囚徒困境，投资；非OPEC这边也差不多，比如俄罗斯，中国，多出管道和油路，财政收支，投资，战争因素等。

供给端的结构变化往往是引发油价波动率提升的重要作用，比如说沙特的情况，比如利比亚和尼日利亚的增产问题，比如说委内瑞拉的问题，比如伊朗的问题。越来越多的非OPEC成为冲击原油市场的主要动能。关于传统的OPEC历史简而言之就是寡头垄断，而寡头垄断带来的就是寡头联盟导致的囚徒困境。OPEC通过冻产协议来让出市场份额或者价格以谋求经济利益或者政治利益，委内瑞拉产出出现明显缺口，这部分通过美国的出口进行填补。

美元石油的循环是美元体系当中一个非常重要的变量，不仅锚定美元定价的基准，也是央行货币政策调整的重要变量。中东的石油产出国，在结构上面就是通过石油出口得到经常账目的顺差，以经常账目出口卖油，支撑财政支出，形成外汇储备，以资本的形式投入美国的资本市场-美债，全球股票市场。而在近些的全球原油市场当中，又增加的新变量。

美国页岩油的出现，原油市场的供给结构发生巨大变化，从之前OPEC和非OPEC之间的矛盾，转化成OPEC,非OPEC,以及页岩油之间的蛋糕的分配博弈。这种传统中东产油国的美元石油循环体系，存在非常大的短板，尤其是在页岩油的革命和竞争之下，改善经济结构以促使在油价波动时候抵抗风险的能力更强一些。

美国页岩油形成新的供给体系，通过削减库存出口过剩的储备给中国。中国一个庞大的石油储备体系调剂中美之间的贸易失衡，而中国也会大量参与沙特的转型之路当中，比如未知时间重启的沙特阿美IPO,用外汇储备购买阿美股票作为战略性投资，而沙特获得资本叠加外汇储备成为投资资本项目。而这些资本最终回流美国。这个循环当中，美国依然是核心，且帮助美国修复经常项目逆差，修复财政预算赤字，全球资本向他提供资金拉动基建，维持债务和杠杆。

以上是关于原油的商品属性的供需分析逻辑，但原油不仅仅是一个单纯的大宗商品，本身兼顾非常强的金融属性或者说由政治属性延展的金融属性。因此在价格分析成分里面，商品供需的比重只占到其中一部分。不过在商品属性当中的价差结构，远期曲线在下一篇展开描述。

金融属性是不可忽视的的重要一环，商品属性会影响到金融属性，金融属性也会作用到商品属性进而影响油价。

核心央行的货币政策利率，通过债券市场，汇率市场传导。债券收益率的变动会再次反映至油价上面。这中间其实就是油价与通胀之间的传导机制了。但是油跟通胀之间的传导并不是线性的，而是需要结合全球的外部经济环境来研究。

油价的涨跌不是通胀的绝对变量，而是引起通胀的重要因素之一。

就全球的经济结构在过去的20年时间里面走的是全球一体化路线，因此通胀触发的因素除了经济体内生因素，还有外部经济带来的冲击。比如在2002年全球经济总需求旺盛，油价也有明确的涨幅大概在40美元的空间，但是通胀数据全球美国，欧元区以及其他经济体的通胀却维持在稳定的水平，并没有大幅走高。

究其原因就是中国加入全球经济循环的供应链里面，提供大量外部供应。美国因金融监管放松，金融市场加杠杆带来的繁荣催生的需求，并没有因为供给不足而推升通胀。在2002年-2005年中国国内的经济由快速增长转向停滞，上游原材料价格持续抬升但欧美进口价格变化不大，背后是企业牺牲利润拟合的。

随着外部需求的减少，中国企业牺牲利润也无法填补缺口将价格传导欧美进口商品价格上面。于此同时原油价格也有非常明显的走高，而全球总需求萎缩。风险指标油铜比大幅走高，暗示危机将很快到来，全球通胀才开始真正走高。通胀走高推升利率，利率的抬升导致美国的高杠杆债务和资产泡沫开始破裂，从而引发2008年的全球金融危机。

无论是总需求还是总供给的推动油价的上涨都会对核心利率的扰动，油价和利率之间由于货币政策通胀目标制的存在成为关键因子。油价暴跌会引发危机，通缩预期下导致利率不同步，触发新兴市场经济危机（亚洲金融危机）；油价暴涨，通胀预期下核心利率大幅走高，导致债务破裂（次贷危机）。例如2014年下半年油价暴跌引发通缩预期，全球利率不同步。商品价格下跌对于生产国和原料国形成巨大的压力，资本流动的恶化对于对外负债之间的循环。

因此油价，利率，通胀之间的相互影响传导并非简单的线性，我们要建立宏观经济框架，微观供需变量相结合的分析方法。由历史曾经发生的事情推导至今，至少要明确的逻辑。

一、油价跟通胀之间，并非油价下跌会立刻通缩，有的经济体因为自身经济循环的因素也可能陷入滞涨。

二、原油供给端寡头由于大数据的普及，对于减产的目标已经非常精确，形成清晰的目标制。如何出让或者说怎么出让能够实现政治利益和经济利益的最大化。

三、油价在高利率阶段上行速度快，在低利率阶段下行速度快。

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张媛媛