最纯正抖音概念股：云想科技业绩水分大，供应商结构严重畸形，盈利能力变差 | 独立评级

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

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只要公司是做短视频营销服务的，基本就很难改变自身的现状：要么选字节跳动，要么选快手。

”

一、小米、商汤科技战略入股

云想科技（02131.HK）是一家短视频营销服务提供商，是专门做线上营销解决方案以及泛娱乐内容服务的。

云想科技的历史可以追溯至2012年，其前身是嗨皮网络，当时王晨和覃渺渺在嗨皮网络担任副总经理，王晨负责嗨皮网络的整体经营工作，覃渺渺负责PC端产品的开发。

（云想科技招股说明书）

后来，王晨和覃渺渺，联合一位名叫茹良的个人投资者，在2015年7月份，完成对嗨皮网络的收购，随后嗨皮网络便在新三板挂牌上市。

目前，云想科技的控股股东以及实际控制人有三位：王晨、徐佳庆以及覃渺渺，三人合计持有云想科技近三分之一的股份。

（云想科技招股说明书）

当然了，三位实际控制人已经于2020年3月份签署了一致行动协议。

（云想科技招股说明书）

云想科技的执行董事有两位：徐佳庆和王晨，前者是董事会主席兼首席营销官，后者是CEO，至于最后一位实际控制人覃渺渺，他只是公司的非执行董事，不负责公司具体的经营管理工作。

（云想科技招股说明书）

基石投资者方面，云想科技也是拉了一帮知名的投资机构为其站台，包括Affin Hwang Asset Management Berhad （一家马来西亚的资产管理公司）、汇丰环球投资管理（汇丰集团的资产管理分部）以及中国太平洋保险集团旗下的太平洋资产管理。

另外，还有小米系的Green Better和商汤科技旗下的SensePower Management。小米和商汤科技分别认购了3百万和2百万美元。

（云想科技招股说明书）

二、紧抱字节跳动的大腿

云想科技有两大业务板块：线上营销解决方案业务和泛娱乐内容业务。

线上营销解决方案业务（以下简称“线上广告业务”），就是指云想科技作为线上广告中介服务商，为广告客户制作并投放线上广告的业务，具体包括获取用户流量、广告素材制作以及广告效果优化（广告的投放频率和触及率）等。

线上广告的业务模式大致如下，下游的广告客户既可以是与公司直接洽谈合作的广告主，也可以是广告代理商。云想科技的上游供应商则是掌握流量资源的第三方内容平台。

这些内容平台以抖音、抖音火山版、西瓜视频以及快手等短视频平台为主。显然，云想科技主要做的是短视频营销服务，广告投放渠道以短视频为主。

（云想科技招股说明书）

因为云想科技的广告内容制作以短视频为主，所以公司的内容制作团队里，就包括编剧、导演、剪辑师以及后期制作人员。截至2020年上半年末，公司内容制作团队由86名雇员组成，目前团队每月可以制作大概4400条短视频。

（云想科技招股说明书）

短视频的制作流程如下图所示：首先是创意构想和剧本创作，然后再是拍摄，最后进行的是后期制作和投放。

线上广告业务提供的都是定制化的广告服务，广告素材以短视频、文字或者图片为主，素材本身可以分为两类：原生信息流广告和非原生广告。云想科技提供的主要是原生信息流广告。

原生信息流广告，就是指广告素材可以无缝融入应用程序和网站的信息流中，或者与应用程序和网站的界面组件相符合，简而言之，就是要让广告的内容与周围环境的内容看起来没有啥区别、不分彼此，进而提升广告受众的体验。

下图展示的案例是云想科技制作的原生信息流广告，链接直接嵌入到短视频信息流中，用户点击链接，就可以直接跳转到购物界面。用户在观看短视频的过程中，是不会受到链接的干扰的。

除原生信息流广告外，云想科技还制作非原生广告，非原生广告就是和周围环境有明显区别的广告，比如下面所展示的横幅广告和文本链接广告。

收费方面，云想科技对广告客户提供三种收费模式（对上游的供应商也是一样）：oCPM（优化每千次展示成本）、oCPC（优化每次点击成本）以及CPC（每次点击成本）。

oCPM/oCPC与传统的CPM/CPC之间，最核心的区别在于前者对定价模式有一定的优化，这里的优化是指在广告客户提前锁定广告预算的情况下，云想科技需要实现广告活动的营销效果最大化，而传统的CPM/CPC模式，一般不会对广告预算做出额外的限制。

（云想科技招股说明书）

线上广告业务的收入确认方式有两种：总额法和净额法。具体是哪一种，取决于公司与客户签订的是什么样的合同，以及公司为客户提供的是什么样的服务。

比如，云想科技如果与客户签订的是委托人合同，则公司提供的是包括流量获取、广告内容制作、广告数据分析等在内的一站式服务，广告制作完成之后，具体投放到哪家内容平台，完全由公司说了算，这种情况下，云想科技就会采用总额法。

如果云想科技只提供流量获取服务，也就是广告内容分发业务，则公司扮演的角色是代理人而非委托人，收入确认模式就为净额法。

（云想科技招股说明书）

2017至2020年上半年，线上广告收入的90%以上是用总额法确认的。

（云想科技招股说明书）

根据“上游给予下游返点”的行业惯例，为拓展客户、方便营销，云想科技不仅会给予下游客户一定金额的返点，公司自己也会收到来自上游供应商的返点。

如果云想科技给客户返点，则返点以收入的扣减入账，如果是供应商给云想科技返点，则有两种入账的方式，确认收入的方式是总额法，则返点算作是营业成本的减少，以净额法确认收入，则返点直接入账为收入的增加。

（云想科技招股说明书）

现在再来看看云想科技的客户结构，之前说过，公司的客户分为广告主和广告代理商。2017-2020年上半年，广告主的数量大约在300至700个之间，而广告代理商的数量不到60个。

以总账单（注：这里的总账单可以简单理解为公司拿到的线上广告总预算金额）为参照，2017-2019年，线上广告总账单金额的60%以上都是来自广告主，2020年上半年，来自广告代理商的总账单占总账单金额的比例为54%，超过广告主的46.4%。

以线上广告收入为参照，2017-2020年上半年，90%以上的线上广告收入是来自广告主的，无论从数量规模上看，还是从收入贡献上看，广告主一直是公司线上广告收入的最主要来源。

按照行业划分，大部分的广告主是来自网络游戏以及金融服务行业。

（云想科技招股说明书）

云想科技第二个业务板块是泛娱乐内容，对应的产品主要是花边。

花边是公司自营的泛娱乐内容平台，于2012年正式上线，有自己的官方网站和移动端。花边上面的内容主要源自专业媒体、艺人经纪公司以及自媒体，内容形式以泛娱乐文章和照片为主。

花边的赚钱方式主要是卖广告，即向第三方广告联盟（如搜狗）和广告主销售广告位，以帮助后者推广其产品和服务。

花边的移动端广告位以信息流广告为主（如下图所示），官方网站上的广告位以横幅广告为主。

花边的收费模式，要看客户的具体类型是什么，如果客户是广告联盟，则收费模式是CPM（每千次展示成本），如果客户是广告主，则收费模式是CPA（每次操作成本）或者CPT（按时长付费）。

除了花边，云想科技自己还搞了两个短视频KOL（关键意见领袖）节目：《偶像请回答》和《嬉游大娱记》。

《偶像请回答》是一档以影视明星访谈为主的短视频系列节目，该节目已经邀请了超过200位来自各个领域（包括电影、脱口秀及音乐）的名人，比如邓紫棋、郭德纲等。节目的发行渠道主要是外部的第三方媒体平台，如爱奇艺、芒果TV等。《嬉游大娱记》则是一档以明星娱乐新闻为蓝本的资讯类短视频节目。

两个短视频节目中，《嬉游大娱记》一直未产生收入，目前属于纯烧钱的业务。

而《偶像请回答》在2020年1月份才开始进行变现，其变现模式依然是卖广告，在视频中可以直接以横幅的形式展示广告主的产品或者服务的相关信息，例如品牌名称、产品说明及功能。另外，也可以让偶像、明星们在接受访谈的时候，推介广告主的产品，如下图所示。

我们来看一组花边的运营数据。

花边的DAU在2018年的时候，还有467.2万人，2019年就暴跌至175.5万人，到2020年上半年的时候，其DAU进一步下降至67.5万人。

MAU也是类似的情况，花边的MAU在2018年达到1.4亿人的阶段性峰值，2019年就骤降至0.5亿人，随后进一步下降至2020年上半年的0.2亿人。

花边的PV则从2017年的26.2亿次一路下降至2020年上半年的1.7亿次。这里的PV是指特定时间内访问花边官网或者其移动端的总页面浏览次数。

不管是MAU还是DAU，抑或是PV，花边的主要运营数据表现得都比较糟糕，云想科技对此的解释是，比起文字和图片，现在的互联网用户更热衷于观看短视频，基于此，公司才会将业务重心转移至线上广告营销服务。

（云想科技招股说明书）

2017年的时候，花边上面的内容全部由公司内部的制作团队提供，而到了2019年，则全部由外部的专业媒体平台提供，公司自己的内容制作团队，则专注于短视频广告素材的制作。

根据以上信息，风云君认为，花边平台已经基本属于云想科技的边缘业务了。

（云想科技招股说明书）

线上广告收入从2017年的1.66亿元暴增至2019年的22.82亿元，涨幅超过10倍（增速如此之高的原因，风云君在后面会讲到），2020年上半年，线上广告业务的收入达到7.88亿元，线上广告业务收入占总营业收入的比例从2017年的70.4%一路增加至2020年上半年的98.9%。公司几乎全部的营业收入都来自线上广告营销服务。

另一方面，泛娱乐内容服务收入则从2017年的0.7亿元，一路下滑至2020年上半年的0.09亿元，其占总营业收入的比例也从2017年的29.6%下降至2020年上半年的1.1%。

2017-2020年上半年，云想科技的前五大客户占总营业收入的比例在30%至50%之间，客户集中度处于中等偏上的水平。

前五大供应商占总营业成本（注：这里的营业成本主要是指公司向上游供应商支付的流量获取成本）的比例从2017年的63.5%增加至2020年上半年的96.1%，云想科技的供应商集中度，明显是过分集中了。

具体而言，供应商A是云想科技最大的单一供应商，其占总营业成本的比例在2017年的时候，还只有30%左右，2018年及以后，其占比就超过了70%。

根据公司的说法，2019年，与供应商A有合约关系的线上广告服务商，就有100至250家，也就说云想科技只是供应商A这一两百个合作伙伴中的一个。

而公司最主要的短视频广告投放渠道就是供应商A，供应商A占公司总账单的比例在2018年以后就在80%以上，那可想而知，公司在供应商A面前是没有多少话语权的。

（云想科技招股说明书）

根据第三方咨询公司艾瑞咨询的数据，以2019年平均DAU计，供应商A是中国第四大移动互联网公司，旗下有两个最核心的平台：抖音和今日头条。不言而喻，供应商A正是字节跳动。

（云想科技招股说明书）

由上述内容可知，云想科技近几年的收入得以快速增长，主要就是赶上了短视频这个风口，具体点说，就是抱住了字节跳动系APP的大腿。

云想科技自己有一个DMP（专门用于收集和管理数据的技术平台），该DMP具备一定的大数据分析和人工智能技术。

一方面，公司自有的DMP可以实时从外部平台收集和储存各种原始数据，包括广告效果数据和用户行为数据，另一方面，以DMP为基础的广告活动管理系统和内容分发系统，透过SDK或者API接口，与外部内容平台相连，从而能够实现自动购买广告库存以及自动投放广告的功能，以上就是云想科技实施程序化广告的底层技术框架。

截至2020年上半年，云想科技的研发团队共有27名员工，占员工总人数的比例为9.3%，公司一半以上的员工主要负责的是营运和内容制作。

（云想科技招股说明书）

公司研发费用从2017年的550万元增加至2019年的990万元，且在2020年上半年达到440万元。研发费用率在2017年的时候达到2.3%，之后便下降到1%以下的水平。知识产权方面，云想科技有54项软件版权，专利数量为0。

三、业绩增长有“水分”

云想科技的营业收入从2017年的2.35亿元猛增至2019年的23.13亿元，增幅超过8倍，净利润则从2017年的0.33亿元，增加至2019年的0.73亿元，增幅也超过一倍了。

2020年上半年，营业收入和净利润分别达到7.97亿元和0.57亿元。

从以上数据看，云想科技的业绩增长还是很亮眼的，但是细究起来，这些业绩都是有点“水分”的，理由是这里面的大部分收入，并没有实际转化为真金白银，流入到公司账上，而是躺在了应收账款及票据这个科目中。

应收账款及票据是公司最大的单一资产，2017-2019年，其占总资产的比例在70%以上，2020年上半年，其占比也超过50%。

应收账款及票据从2017年的0.99亿元增长至2019年的4.57亿元，并在2020年上半年达到3.66亿元，其占营业收入的比例从2017年的42%下降至2019年的20%，这说明，营业收入的增长速度要高于应收账款及票据的增长速度。

应收账款及票据的账龄，大部分集中在6个月以内。

（云想科技招股说明书）

虽然应收账款及票据赶不上营业收入的增长步伐，但是其绝对规模依然很大，这就对公司的流动性产生了很大的负面影响。

云想科技的现金及现金等价物在2020年上半年达到0.45亿元，同期的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为0.42亿元。

这里的按公允价值计入损益的金融资产主要是指无本金保证，且投资收益浮动的银行理财产品。

（云想科技招股说明书）

而同期的短期借款则从2017年的0增长至2019年的0.92亿元，2020年上半年短期借款达到0.81亿元。

即便算上以公允价值计入损益的金融资产，云想科技在短期内能够拿得出的现金，也不足以应付同期的短期借款，尤其是在2018、2019年，现金及现金等价物要小于短期借款，公司面临的流动性压力明显很大。

云想科技的合约负债是指广告客户会就线上广告业务，预先支付给公司一笔款项，但是公司尚未提供任何服务，因此，合约负债可以简单理解为预收款项。

（云想科技招股说明书）

合约负债从2017年的0.05亿元一路增长至2020年上半年的0.63亿元，其占营业收入的比例则保持在1%-3%之间，对公司现金流的影响程度远不如应收账款及票据那么大。

由于应收账款及票据太多了，所以公司整体的现金流状况不是很好，2018年，经营性现金流和自由现金流分别净流出1.14和1.2亿元，2019年，两者再次分别净流出0.04和0.16亿元。

不过，到了2020年上半年，经营性现金流和自由现金流均得到很大的改善，两者分别净流入0.72和0.68亿元。

云想科技的现金流状况在2020年上半年得到大幅改善，主要原因就是应收账款及票据的增长速度小于营业收入的增长速度，随着收入越来越多，应收账款及票据占同期营收的比例越来越低，再加上还有部分得以回收的账款，这些因素综合起来，就使得公司的经营性现金流和自由现金流从净流出，转变为净流入。

云想科技的毛利率从2017年的21.11%下降至2020年上半年的10.59%，同期的净利率也从14.02%下降至7.16%，公司的盈利能力有逐渐衰弱的趋势。

为什么盈利能力会越来越差呢？

云想科技的解释如下。

首先，泛娱乐内容服务业务的毛利率，整体上是比线上广告业务的毛利率要高的，如下图所示。

由于用户流量逐渐转移到短视频平台，公司根据这个市场趋势，逐渐将业务重点放在短视频营销服务上，所以，随着线上广告业务收入占总营业收入的比重越来越大，公司的毛利率以及净利率就变得越来越低了。

风云君认为，云想科技说的这个原因只是一部分原因，云想科技无法解释为什么线上广告业务的毛利率会比泛娱乐内容服务业务的毛利率低。

风云君觉得，还有一部分原因是公司的供应商集中度过高：短视频营销服务过于依赖字节跳动，面对抖音等字节跳动系APP，公司毫无议价权，无法压低流量成本。

这才是公司线上广告业务的毛利率较低的主要原因。

连毛利率都不是很高，净利率自然也就不会高到哪里去。

四、总结

云想科技这家公司，毫无疑问是赶上了短视频这个风口，随着短视频平台的发展，相关的配套业务，也随之发展，这其中就包括短视频营销服务，也就是云想科技正在做的事。

云想科技的供应商结构是非常畸形的，集中度太高了，光字节跳动这一家供应商，就占公司总营业成本的70%以上。

不过老实说，只要公司是做短视频营销服务的，基本很难改变这种现状的，你要么选字节跳动，要么选快手。

如果字节跳动和快手在选择合作伙伴的时候，存在“二选一”的情况，那云想科技最大的单一供应商不是字节跳动，就是快手；即便不存在“二选一”的情况，云想科技的供应商集中度也不会很低。

因为就国内短视频的市场格局看，除了字节跳动，就是快手，其余的短视频平台基本可以忽略不计。

除非云想科技拓展新的业务，不只是做短视频营销服务，否则，过度依赖某个供应商的情况，会依然存在。

正是由于过于依赖字节跳动，所以云想科技的议价权是很弱的，毛利率和净利率无法得到提升，盈利能力孱弱，就连保持稳定的盈利水平都比较困难，因为流量成本是在不断增加的。

最后，云想科技的应收账款及票据是比较多的，给公司的现金流造成了很大的压力，短期的流动性问题也比较突出，所以说，这几年公司的业绩增长，是带有一点“水分”的，部分收入并没有转化为真金白银的现金。

2020年上半年，云想科技的经营性现金流和自由现金流分别实现了净流入0.72和0.68亿元，如果公司收入能够持续保持增长，同时加快回收应收方面的款项的话，现金流应该会得到很大的改善。

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