在卑微的利润率面前，“正极材料绝对龙头”厦钨新能也得受夹板气 | 独立评级

作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

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公司主要客户均为知名锂离子电池制造企业，信用较好，回款及时，因此公司的回款情况和现金流情况较为健康。

”

厦钨新能，前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始锂离子电池正极材料业务，并于2016年12月重组后独立运行，成为厦门钨业下属的专业从事锂离子电池正极材料的子公司。

2020年12月29日，公司通过创业板IPO申请，发行前，公司控股股东厦门钨业持有公司61.29%的股份，发行后，厦门钨业将持有公司45.97%的股份。

公司实控人为福建省国资委。

公司的主要产品为钴酸锂、镍钴锰三元材料等，分别主要应用于3C电子产品锂电池和新能源汽车动力锂电池领域。

公司锂离子电池正极材料总体产销量居我国锂离子电池正极材料行业首位，也是全球锂离子电池正极材料领域的重要制造商之一。

其中钴酸锂产品是绝对的行业龙头，市场份额一直排名行业第一，2019年钴酸锂出货量占全球钴酸锂市场份额约27.78%。

主要客户包括ATL（新能源科技有限公司）、三星SDI、村田、LGC、欣旺达、珠海冠宇及比亚迪等，已实现了对3C锂电池行业top5的全面覆盖。

镍钴锰三元材料产品处于行业第一梯队，客户包括松下、比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能及国轩高科等知名电池企业。

一、营收情况

2017-19年和2020年上半年，公司正极材料销量分别为1.60万吨、2.41万吨、3.95万吨和1.78万吨，同期主营业务收入分别为41.37亿、69.59亿、69.21亿和30.61亿，近三年CAGR分别为57%和29%，呈持续增长态势，但显然营收增速跟不上销量的增速。

（来源：公司招股书，下同）

2019年公司的正极材料出货量处于我国正极材料行业首位，市场份额为9.92%，行业第2-8位市场份额均在4%-6.5%之间，公司市场份额明显领先。

（一）钴酸锂产品绝对领先

3C锂电池领域是钴酸锂的主要应用市场，随着5G商用化加速，智能手机、平板电脑及新型消费电子产品的轻薄化、长待机需求，对电池材料的能量密度要求进一步提升。

在行业目前技术水平下，提升钴酸锂能量密度的最可行方式就是提高电压。由于高电压钴酸锂生产工艺较复杂、难度较高，目前高电压钴酸锂（≥4.45V）产品全球可产出的占比不足10%，处于供不应求状态。

行业目前多数企业仍然以4.35V、4.4V产品为主，而目前公司以4.45V及以上高电压产品为主，4.45V钴酸锂产品已大批量供货，4.48V产品已于2020年实现量产，4.5V钴酸锂产品处于小试阶段，整体处于行业领先地位。

2019年及之前年度，公司钴酸锂产品主要以4.4V为主，2020年上半年，公司4.45V高电压钴酸锂营收占钴酸锂整体销售收入达64%，已成为公司钴酸锂的主要产品类别。

根据高工锂电数据，2019年全球钴酸锂正极材料市场出货量7.9万吨，同比增长17.9%，中国出货量占全球比例超过80%。

2019年我国钴酸锂前五位生产商市占率（CR5）超过78%，分别为33.23%、17.37%、12.08%、9.21%、6.34%，公司排在行业第一位，有绝对的领先优势。

报告期内，公司的钴酸锂产品分别实现销量1.03万吨、1.34万吨、2.19万吨和1.28万吨，呈持续增长趋势，最近三年CAGR为46%。

2020年上半年销量同比大增72%，主要是由于疫情加速了“云办公”、“云学习”等新型办公、生活方式的发展和推广，推动了平板电脑、智能手机、智能可穿戴设备等3C电子产品的需求增速，使得公司钴酸锂产品供不应求。

但同期钴酸锂产品分别实现营收31.25亿、48.10亿、44.01亿和24.44亿，2018年、2019年和2020年上半年同比增速分别为54%、-9%和47%，波动较大，主要系钴酸锂产品销售均价波动较大所致。

报告期内，公司的钴酸锂产品销售均价分别为每吨30.43万、36.01万、20.06万和19.08万，波动幅度较大，主要受公司销售定价模式及主要原材料价格波动影响所致。

公司与下游客户普遍采用行业通行的“主要原料成本+加工价格”定价模式，其中加工价格由公司根据具体产品的加工成本、目标利润及客户议价等情况综合确定，相对稳定，因此公司产品售价主要受原材料成本影响。

公司钴酸锂产品含钴量高，其生产成本中，四氧化三钴、氯化钴、钴中间品等含钴原料的成本占比在80%以上，因此，公司生产成本及销售价格受含钴原料价格波动影响较大。

报告期内，公司钴酸锂主要原材料的市场均价于2018年同比上涨20%左右，2019年大幅下降50%左右，2020年又有轻微下降，呈先升后降趋势，并影响到公司钴酸锂销售均价。

（二）三元材料产品落后

目前全球三元正极材料产能主要位于中国、韩国和日本，其中，2019年中国三元材料出货量占全球三元材料出货量的比例为56%，超过一半，主要以NCM为主。日本三元材料以NCA为主，韩国则兼有NCM和NCA。

2019年，受国外新能源汽车市场带动，配套松下、三星SDI、LGC等头部电池企业的三元正极材料生产企业如住友金属、优美科、LGC等出货量得以提升，住友金属、LGC、优美科三元材料出货量排名全球前三位。

而受我国补贴退坡影响，2019年国内动力电池市场增速有所降缓，导致我国对应的三元正极材料整体出货量增速放缓。

2019年我国NCM三元材料出货量前五位的企业出货量市场占比分别为12.21%、11.43%、11.17%和9.35%（并列），公司排在并列第四位。

目前NCM三元材料领域市场集中度相对还较低，市场占有率排名处于第一梯队的企业之间的差距并没有拉开，竞争较为激烈。

正极材料厂商的竞争主要围绕协助下游锂电池企业提升电芯能量密度来展开，目前提升电芯能量密度主要有两种途径，分别是提升电池充电电压及提升NCM三元材料镍（Ni）含量，其中Ni6系以上高镍NCM三元材料已成为动力电池的主流技术路线。

根据高工锂电数据，NCM811材料占比已由2018年的8.9%提升至2019的12%。

而目前厦钨新能NCM三元材料的主力出货产品仍然为高电压Ni5系、Ni6系NCM三元材料，Ni8系三元材料的客户合作规模较小或尚未大批量供货，使得目前公司在NCM811等Ni8系三元材料的市场占有率偏低，落后于容百科技(688005.SH)和长远锂科。

2019年和2020年上半年，公司的Ni8系产品营收占比不到1%，还未成规模，而2018年容百科技8系NCM三元材料收入占比已达42%。

受益于新能源汽车行业快速发展，报告期内，公司NCM三元材料产品的销售量分别为0.58万吨、1.07万吨、1.76万吨和0.50万吨，同期营收分别为9.67亿、20.99亿、25.16亿和6.16亿，最近三年CAGR分别为74%和61%，增长迅速。

2020年上半年，公司NCM三元材料的销售量和营收分别同比下降52%和61%，主要是由于疫情影响，新能源汽车行业复工推迟、下游需求减弱所致。

公司NCM三元材料营收较销量波动幅度较大，原因与钴酸锂产品相似。

报告期内，公司NCM三元材料的销售均价分别为16.81万元/吨、19.53万元/吨、14.33万元/吨和12.44万元/吨，呈现一定的波动趋势，主要受公司销售定价模式及主要原材料价格波动影响所致。

报告期内，公司NCM三元材料成本占比较高的主要原材料硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰的销售均价呈现先增后降的趋势，并影响到公司NCM三元材料的销售均价。

二、盈利能力

公司的盈利能力与其对上下游议价能力密切相关。

公司下游3C锂电池及动力锂电池行业客户市场集中度较高，公司的溢价能力较弱。

3C锂电池方面，2018年、2019年3C锂电池行业CR5分别为84%、87%，市场集中度较高，且均为公司客户。

特别是，ATL为全球3C锂电池龙头企业，市占率持续多年排名行业第一，而且ATL为公司报告期内第一大客户，2020年上半年销售占比达62%，公司虽为钴酸锂市场龙头企业，但对大客户依赖度较高也使得公司溢价能力较弱。

动力锂电池方面，我国新能源汽车动力电池行业CR2和CR5分别从2017年的45%和62%上升到2019年的69%和80%，下游市场呈逐步集中趋势。

而且正极材料占动力电池比例较高，为30%-40%，行业龙头宁德时代(300750.SZ)等公司为了降低成本，均采用多家供应商模式，加上三元正极材料市场集中度相对较低，公司的议价能力较弱。

同时，公司对上游原材料行业布局较弱，盈利能力受原材料价格波动影响较大。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%和10.49%，存在较大幅度的波动，主要是受行业通行的“原材料成本+加工价格”的定价模式影响。

由于原材料成本系各类金属盐原材料的近期公开市场价格，因此当原材料价格总体处于较高区间时，公司产品售价也会相应提升，因加工价格相对稳定，则毛利率会降低，反之则毛利率上升。

从上面的分析我们知道，报告期内公司的原材料价格呈现先升后降的趋势，从而导致公司的毛利率呈现先降后升的大体趋势。

其中2019年钴酸锂产品的毛利率为2.89%，较2018年的8.26%又大幅降低了5.37个百分点，并没有随原材料价格下降而上升，主要是由于公司消化高价库存原材料所致。

公司钴酸锂产品含钴量较高，报告期内含钴原料占公司钴酸锂生产成本比例在80%以上，而且公司作为钴酸锂行业龙头企业，是锂离子电池正极材料同行业中钴需求量最大的企业之一。

钴金属储量相对较小，国内钴矿资源极度稀缺，90%以上依赖进口，主要来自刚果（金）。

2018年下半年起，公司增加直接从刚果（金）等地采购钴中间品的数量，相关采购价格按照国际通行的定价原则，锚定英国金属导报（MB）的钴价格体系进行确定。

2018年5月开始，MB钴报价呈大幅下跌趋势，且与国内四氧化三钴等钴盐价格形成倒挂。

由于公司国际直采钴中间品的周期较长，通常在3-5个月左右，且计价时点主要为离港月或离港前两个月，因此在2018年5月开始的钴价持续大幅下跌期间，公司因执行相应钴中间品长采协议导致2018年末-2019年初入库的钴中间品成本相对较高。

同时，该部分钴中间品尚需进一步委托加工为氯化钴、四氧化三钴后公司才能进行生产领用，意味着该部分高价库存基本在2019年消化，进而导致当期钴酸锂原材料成本高于市场价，但产品售价则主要基于国内主要原材料近期市场价格确定，因此2019年毛利率降幅较大。

因此可以看出公司对上游原材料价格把控能力较弱，对公司盈利能力影响较大。

而公司钴酸锂产品方面，可比公司如杉杉股份(600884.SH)通过入股钴产品供应商洛阳钼业(603993.SH)等方式，降低了主要原材料采购价格波动影响，从而杉杉股份毛利率高于厦钨新能。

此前公司增资扩股，引入天齐锂业(002466.SZ)、盛屯矿业(600711.SH)等原材料供应商作为公司股东，以加强与供应商的合作黏性，提高原材料供应稳定性，但效果还没有显现。

NCM三元材料方面，2018年公司毛利率为14.34%，低于可比公司容百科技的18.21%和长远锂科的16.25%，主要是由于公司高镍系列产品占比较低所致。

2018年容百科技主要产品为Ni6系和Ni8系，占比合计为57%，长远锂科Ni6系产品占比为27%，公司Ni6系产品占比仅19%。

而Ni6系、Ni8系NCM三元材料产品生产工艺比较复杂，性能较好，相较Ni3系、Ni5系等相对成熟的常规产品，产品售价、毛利水平及毛利率均较高。

2019年，随着公司Ni6系NCM三元材料新增产能达产，Ni6系NCM三元材料的销售占比提升至55%，毛利率随之上升至16.32%，与同行业可比公司差距较小。

但2020年上半年公司NCM三元材料毛利率较可比公司又有较大差距，主要还是公司Ni8系三元材料营收规模较小造成的。

报告期内，公司的期间费用率较为稳定，分别为6.7%、7.6%、6.8%和6.8%，其中大头主要为研发费用，各期研发费用率分别为3.3%、3.5%、4.7%和4.1%，与可比公司差距不大。

而公司销售费用率较低，各期分别为0.63%、0.58%、0.37%和0.51%，低于可比公司水平，主要是由于公司与下游的知名锂电池制造企业均保持长期稳定的合作关系，因此市场开拓费用较低。

除此之外，由于公司生产基地分别位于福建省的厦门、宁德、三明，毗邻ATL、宁德时代等主要客户以及华东、华南等主要销售地区，运输半径相对较短，因此单位运输费用相对较低，而公司销售费用中运杂费和保险费占比合计超50%。

报告期内，公司的净利率分别为4.12%、1.16%、2.05%和3.00%，扣非净利率分别为3.87%、1.04%、1.03%和3.12%，也随毛利率呈先降后升的趋势。

从公司的毛利率和净利率可以看出，公司所处的正极材料行业盈利能力较差，对上游的原材料把控能力较差加上对下游锂电池厂商溢价能力较弱，双向压榨公司的盈利空间，即便作为行业第一梯队的公司也不例外。

三、募投项目

报告期内，公司的钴酸锂产品产能分别为1.05万吨、1.40万吨、2.15万吨和1.33万吨，增长幅度较大，其中2020年上半年由于钴酸锂产品供不应求，将部分产能NCM三元材料调配为钴酸锂。

同时，报告期内钴酸锂产能利用率仍保持较高水平，分别为101%、96%、101%和98%，也印证了公司钴酸锂产品的领先地位。

公司NCM三元材料各期产能分别为0.6万吨、1.25万吨、2.1万吨和1.17万吨，产能扩张迅速，同期产能利用率分别为98%、86%、90%和38%。

2018年、2019年公司产能利用率相对较低，主要是因为主要客户新产品型号导入过程涉及较多产线调整、调试和认证工作，以及技改扩产新增产能后，短期内订单未及时同比例增加所致。

2020年上半年，受疫情及新能源汽车补贴退坡政策的叠加影响，公司NCM三元材料产量和产能利用率均较上年同期显著下滑。

但随着下游企业复工复产以及下游需求恢复，8月份下半月以来，公司NCM三元材料产能利用率接近满产状态。

报告期内，公司存在将原材料加工环节及部分生产加工环节等非核心生产工序委托给外协厂商的情况，各期公司外协加工费用占制造费用的比例分别为38%、49%、30%和30%，占比较大，说明公司存在着产能不足的情况。

公司此次IPO募投项目为年产2万吨锂离子电池材料产业化项目，主要产品为高镍NCM三元材料，型号包括Ni6系及以上的高镍NCM三元材料（镍含量在60%以上），与下游市场需求相匹配。

面对上游新能源汽车厂商和中游动力电池厂商的降本压力，锂电池正极材料行业市场格局开始发生变化，无核心竞争力的中小厂商将会遭到淘汰，龙头企业由于技术优势和规模优势市场集中度将提高。

目前，新能源汽车行业正处于爆发性增长的关键时期，同行业公司均在积极扩张产能，厦钨新能作为行业第一梯队公司，已具备8系NCM三元材料量产条件，此时扩产有助于巩固公司在锂电池正极材料领域的行业优势地位。

四、回款及现金流情况

报告期内，公司存货周转率低于行业平均值，这主要是由于公司从原材料到产成品的业务链条较同行业可比公司的业务链条偏长所致。

锂离子电池正极材料行业主要原材料为金属盐，同行业可比公司通常直接采购金属盐或前驱体用于生产。

而公司作为钴酸锂行业龙头，是同行业企业中钴需求量最大的企业之一，为保证原材料供应的稳定，公司向上游供应链延伸并直接采购部分钴中间品，再委托外协加工厂加工为氯化钴、四氧化三钴后才能用于生产，业务链条被拉长，存货周转率降低。

报告期内，公司的应收账款周转率高于行业平均值，主要是由于公司主要客户均为知名锂离子电池制造企业，信用良好，货款支付及时。

但下游锂电池厂商支付货款较多使用银行承兑汇票结算，导致报告期内公司销售收现比率整体比例相对较低，分别为16.55%、56.07%、43.58%和40.37%。

银行承兑汇票不能体现在现金流量表中，但可以将其背书，流动性较强，只有在到期托收、贴现时才计入经营活动现金流。

公司各期经营活动产生的现金流量净额分别为-5.94亿、1.11亿、1.72亿和3.14亿，2017年为负值，之后各期均为正值并不断增长。

2017年经营性现金流量净额和收现比远低于其他年份，主要是由于公司将当期收到的票据基本用于支付当期供应商采购款项，未进行贴现，到期托收金额亦极少，因此导致当期经营活动现金流入较少。

结合公司各期的净现比分别为-3.4、1.4、1.2和3.4，说明公司的回款能力和现金流状况该是比较健康的。

报告期内，公司的资产负债率分别为81%、85%、71%和69%，处于较高位置，主要是由于公司规模扩大，资本开支大幅增加，所需资金大都通过借款方式进行导致的。

2019年资产负债率71%较2018年的85%有大幅下降，主要是由于公司当年增资扩股引入6.18亿投资资金所致，此次IPO之后资产负债率有望继续降低。

公司各期的资本开支分别为3.79亿、6.13亿、5.86亿和1.56亿，从而产生的自由现金流分别为-9.73亿、-5.02亿、-4.14亿和1.58亿。

公司于2020年3月12日现金分红1.8亿。

结语

公司作为钴酸锂行业绝对龙头和NCM三元材料第一梯队公司，正极材料出货量稳居行业第一位。

但由于对上游原材料领域把控能力不强，加上对下游锂电池厂商议价能力较弱，公司盈利能力受到双向挤压，毛利率和净利率较低。

公司主要客户均为知名锂离子电池制造企业，信用较好，回款及时，因此公司的回款情况和现金流情况较为健康。

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