业绩受益疫情，上市赶上注册制：产品问题频出的稳健医疗，运气确实值得“凡尔赛”

作者 | 春晓

流程编辑 | 小白

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2019年以前只是一家卖日用品为主的公司，2020年之后如同开挂，现金流富得流油；疫情下的受益者，不得不说这家公司的运气很好。

”

一月初，全棉时代的一则网络广告被网友吐槽“歧视女性”，在微博连续“凡尔赛式”道歉。

广告本意突出卸妆湿巾的效果，剧情细节各位可以自行搜索，最后被网友各种吐槽。

全棉时代就此回应并发长文道歉，但除了开头是“我错了”，之后大篇幅说的是“我真优秀”，网友纷纷评论这样的道歉太“凡尔赛”。

今天我们就一起来看看公司是不是有“凡尔赛”的底气？

一、上市之路颇为坎坷

稳健医疗(300888.SZ)成立于2000年，早期是医用敷料生产企业，以 OEM 出口业务为主。于2020年9月在创业板上市。

公司起步于纱布、棉签等医用敷料的研发、生产与销售，形成自有品牌“winner 稳健医疗”。

2009 年成立“Purcotton 全棉时代”品牌，实现从医用领域切入家用领域，开拓出健康生活消费品板块。

于 2019 年 7 月推出“PureH2B 津梁生活”品牌，意在打造能够覆盖美妆、个护、运动等的健康美丽生活需求的一站式零售平台。

两个板块、三个品牌，稳健医疗形成了以“棉”为核心，“医疗+消费”的主营业务模式。

稳健医疗上市之路颇为曲折。

2005年稳健集团于美国OTCBB借壳上市，2009年转板至纽交所上市，2010年再转板至纳斯达克上市。

2012年因为估值低、流动性差等问题，稳健集团私有化退市。

2016年稳健医疗申报A股上市，因私有化退市资金来源、业务转型，行政处罚、国有资产收购等原因，2017年稳健医疗IPO被否。

2020年9月稳健医疗终于在A股创业板上市。

李建全是公司董事长，也是实际控制人，稳健集团有限公司持有稳健医疗68.1%的股份，李建全及妻、子持有稳健集团有限公司100%的股权。

二、医疗辅料增长带动整体营收

2020年前三季度，营收增长迅猛，实现营收95.23亿，同比增长205.36%。

2020年前三季度，医疗辅料营收由11.89亿激增至69.27亿，超过日用消费品，成为整体营收增长的主要因素。

稳健医疗主要生产基地均位于湖北，抗疫物资生产主要通过位于黄冈、嘉鱼、崇阳、武汉阳逻等地的子公司开展。

从2020年1月1日至5月31日，稳健医疗合计向社会供应防护产品包括近 6亿只口罩、近 650 万件防护服和手术衣。

日用消费品营2020年前三季度营收为23.17亿，同比上升16.25%，但是营收规模远逊于医疗辅料。

全面水刺无纺布营收整体变化不大。

（一）医疗辅料

医用敷料板块主要产品线包括伤口护理产品、感染防护产品及消毒清洁产品。

具体包括高端伤口敷料产品、传统伤口护理与包扎产品、手术室感染控制产品、疾控防护产品及用于体表清理的消毒清洁产品。

其中，疾控防护产品包括口罩、防护服等，以及消毒清洁产品，是2020年营收激增的主要贡献者。

国内国外新冠肺炎疫情使得防疫防护产品销售大幅增长，2020年前三季度稳健医疗医疗辅料的收入达69.27亿，是2019年的5.83倍，营收增速为680.67%。

同行业振德医疗(603301.SH)也由于疫情带来的防护及消毒产品需求增加，推动营收增长，2020年前三季度营收为81.17亿，营收增速为531.52%，略胜于稳健医疗。

2020年稳健医疗及振德医疗营收迅猛，反映出了医用敷料板块由于疫情激发了市场需求。在疫情常态化的情况下，该产业的市场前景较为广阔。

2019年，稳健医疗的毛利率由34.03%上升至38.48%，振德医疗的毛利率上升较为缓慢，由31.36%上升至32.07%。

（二）日用消费品

与强生公司和云南白药的发展路径相似，稳健医疗也是从医疗领域切入到日常消费品领域，使得日消品产品质量较有保证。

2005年，稳健医疗自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术。可同时运用于医用敷料领域和消费品领域。

2009 年成立“Purcotton 全棉时代”品牌，主张“医学贴近生活，全棉呵护健康”。

产品包括纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品。

可以看出，生活消费品板块的营收稳中有升，2020年前三季度日用消费品业务营收为23.17亿，同比上升16.25%。

日用消费品的毛利率远高于医疗辅料。日用消费品的毛利率稳定在58%-59%。

在日用消费品领域，选择了与稳健医疗产品较为接近的金发拉比(002762.SZ)，主要从事婴幼儿服饰棉品及日用品的设计研发、生产、销售。

可见日用消费品的毛利率很高，在50%-60%之间。2019年稳健医疗日消品毛利率为58.75%，高于金发拉比的54.3%。

（三）全棉水刺无纺布

全棉水刺无纺布是工业中间品，下游为个人护理、家庭护理、医疗器械、工业擦拭等领域。

诺邦股份(603238.SH)也从事水刺非织造布生产与销售，主要以涤纶纤维、粘胶纤维为主要原材料，稳健医疗则是以棉纤维为原材料，原材料有所差异。

水刺无纺布的生产属于纺织业，毛利率在20%-30%上下。2019该行业毛利率处于上升阶段。

稳健医疗2019年全棉水刺无纺布毛利率达33.1%，略高于同行业的诺邦股份。

三、前五大供应商占棉纱采购金额的85.8%

稳健医疗产品的主要原材料由棉花、棉纱、坯布构成，原材料占直接材料生产成本的 55%以上。

棉花、棉纱、坯布的市场价格比较稳定。2017-2019年稳健医疗棉花的采购价格分别为：14.88、15.50、14.78元/千克；棉纱的采购价格分别为：20.30、19.81、19.66元/千克。

由于棉花的采购数量最大，着重分析棉花的供应商。

稳健医疗棉花的主要供应商是中华棉花集团有限公司，隶属中华全国供销合作总社，对其采购金额占棉花总采购金额的80%。

棉纱的前五大供应商也较为集中，主要为：伟嘉纺织集团有限公司、商丘市汇丰棉业有限公司、枝江市凯达纺织有限责任公司、新疆利泰丝路投资有限公司、大冶合兴纺织有限公司。

2019年棉纱前五大供应商占棉纱总采购金额的85.8%。

四、品牌运营，多渠道销售

公司通过多种渠道实现销售，最主要的三种销售模式为：线下直销模式、经销模式、电子商务模式。

医用敷料主要通过线下渠道销售，并辅以天猫商城、京东商城等 B2C 平台的品牌旗舰店进行线上销售。

在境内市场，以自有“winner 稳健医疗”品牌进行销售，主要面向医院和 OTC 药店，采用经销为主、直销为辅的销售模式。

在境外市场，公司医用敷料主要以 OEM 销售为主，区域覆盖欧洲、日本和美国。

健康生活消费品已形成线上渠道和线下直营连锁店为主，线上渠道包括：品牌直营旗舰店（直发）、电商平台入仓和全棉时代官网及 APP、小程序等。

线下销售渠道主要以在中高端购物中心开设的直营连锁门店为主，以商超渠道及大客户批量或定制采购渠道为辅。

医用敷料以直销为主，2019年占比营收15.11%。

健康生活消费品以电子商务销售为主，2019年达到营收的37.25%；直营连锁门店略逊一筹，2019年占营收的25.76%。

全棉水刺无纺布几乎以直销为主。

五、受益疫情，各项指标均有大幅提升

（一）2020年现金流激增

2019年以前自由现金流也偶有负数。2020年前三季度稳健医疗的现金流富得流油。

国内国外新冠肺炎疫情使得防疫防护产品销售大幅增长，最直接带来的就是白花花的银子。

2020年前三季度稳健医疗的经营现金流量净额达到39.65亿，增速为560.83%；2019年在正常情况下经营现金流量净额仅为6亿。

自由现金流自然也阔绰许多，2020年前三季度为35.39亿，增速为2,213.07%。令许多资金压力大的上市公司分外眼红。

同行业的振德医疗，2020年前三季度也因为疫情带来的影响，经营现金流量激增，达到26.74亿。

疫情常态化使得防疫类防护用品行业营收激增、现金流充裕、短时间内需求不会下降。

2020年前三季度货币资金为72.97亿，占总资产的58.05%，资产质量高。这72亿除了现金流净流入，还有到位的募集资金。

稳健医疗预计募资14.26亿，实际募资37.15亿，超募资金22.89亿（未扣除募资费用1.56亿）。

稳健医疗原计划将14.26亿募集资金分别用于：高端敷料生产线项目建设、营销网络建设项目、研发中心建设项目和数字化管理系统项目。

其中，营销网络建设项目预计投资7亿元，计划在三年内于全国 45 个重点城市新增 96家直营门店。

2020年11月30日公告，将使用超募资金分别用于“武汉稳健二期扩建项目”、“稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目”。

（二）盈利能力受益疫情

稳健医疗2017-2019综合毛利率逐年上升，2019年达到51.65%。

日用消费品毛利率高于综合毛利率，维持在58%左右，2019年较2018年上升并不明显。

医疗辅料、全棉水刺无纺布毛利率低于综合毛利率，医疗辅料毛利率更高，2019年达38.48%；全棉水刺无纺布毛利率也在逐年上升，2019年达33.1%。

稳健医疗投入最大的是销售费用，2019年销售费用达13.56亿，占营收的29.64%。

2020年前三季度销售费用率下滑，并不是费用管控更好，而是由于营收激增。截至2020年三季报，销售费用已达13.6亿，超过2019年全年金额。

2020年前三季度研发费用达3.42亿，比2019年增加2.3亿，占营收的3.59%。

虽然日消品的毛利率较高，但是由于开设门店等销售费用，可以看到稳健医疗的综合净利率在2019年之前稳定在11%上下，略高于振德医疗。

2020年前三季度，在疫情爆发的背景下，两者的净利率均达到30%上下。

2020年前三季度的扣非净利润也因营收激增而达到31.32亿，较去年同期增长700.24%。

（三）存货减值问题需关注

存货金额逐年增加， 2017-2019年存货金额占总资产的20%左右，2020年前三季度存货为12.78亿。

存货中主要为库存商品，2017-2019年库存商品中80%以上为健康生活消费品，主要包括：婴童服饰、成人服饰等。

2019年健康生活消费品中，库龄1-2年婴童服饰、成人服饰的存货占该类存货近30%。

2020年三季报未披露存货明细，根据医护用品销售激增的情况，公司也可能增加医用敷料的备货。

而且2020年三季报中，资产减值损失为1.37亿，公司解释为存货发生减值。所以日后增加线下门店，健康生活消费品由于滞销引起的存货减值需要引起注意。

2019年存货周转率为2.32次/年，近三年有所下滑，主要受健康生活消费品的影响，而且2019年医用敷料的周转率也在下降。

资产负债率不断下降，资产质量提高，2020年前三季度资产负债率22.16%。

总结

稳健医疗成立于2000年，2020年9月在创业板上市，从早期代工生产医用敷料，延伸至日用消费品，并形成自有品牌“winner 稳健医疗”和“Purcotton 全棉时代”。

上游是棉花供应商，下游主要为京东、恒安国际以及出口客户。

2020年由于国内外疫情的爆发，且部分子公司位于武汉，使得稳健医疗的医用防护产品销量激增，公司整体从营业收入、现金流、资产质量、偿债能力等方面均有较大提升。

募集资金的投向也呈多元化，线上销售维护、新开线下门店、研发新产品以及扩大产能。

稳健医疗存货金额较大、部分日用消费品库龄变长，随着更多实体店的开业，该问题可能会恶化。

而且越来越多的门店，会带来高昂的销售费用，当疫情退去，医疗板块营收下滑时，销售费用将会是沉重的负担。

2019 年 7 月推出“PureH2B 津梁生活”品牌，成立了深圳津梁生活科技有限公司和蜜肤(上海)贸易有限公司，目前这两家子公司均处于亏损状态。

2019年上海市场监督管理局公告全棉时代幼儿被芯PH值不合格，2020年陕西市场监督管理局公告稳健医疗(黄冈)有限公司一款医用护理口罩不合格，同年江苏地区也公告全棉时代“全棉防雾霾口罩”防护效果不合格。

如果说开篇被网友吐槽的广告只是宣传问题，那么这些产品质量不合格是稳健医疗无法推脱的责任。

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