严重资不抵债却估值500亿：从算法到芯片，“AI四小龙”依图科技闯出一个未来 | 科创板风云

作者 | 木盒

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“AI四小龙”中，依图科技与其他三家相比，路线的不同之处是从算法切入到了上游人工智能芯片领域；人工智能芯片与寒武纪相比，略逊一筹，但商业化前景比寒武纪好。

”

2018年12月22日，歌神张学友在江门举办演唱会，唱起了《遥远的她》、《每天爱你多一些》、《吻别》等多首经典老歌，整个现场灯光聚灿、气氛热烈，台下掌声雷动，情深处，有人泪目。

而主打歌还没响起时，门外的安检通票口，就有人无缘这场欢宴——入口部署的人脸识别系统成功识别出一名逃犯范某，范某当下被警方制服并带回派出所调查。

据统计，自2018年4月第一起在逃人员在张学友演唱会上被抓事件起，到这次12月的江门演唱会，警方已在张学友演唱会上陆续抓捕了约60名犯罪嫌疑人或在逃人员。仅合肥一站，就抓获了9名在逃人员！

（广州日报报道）

正所谓“国泰民安张学友，风调雨顺萧敬腾！”

其实，演唱会能抓到逃犯，关键得益于警方部署的人脸识别系统，人脸识别用的就是人工智能领域的计算机视觉技术。

商汤科技、旷世科技、依图科技、云从科技，并称国内计算机视觉领域的“AI四小龙”。

过去几年，这四家公司在计算机视觉领域高歌猛进，市值也不断猛涨。

然而，AI四小龙的上市之路都颇为坎坷。

首先是旷视科技。2019年8月25日，旷视科技就向港交所递交了招股说明书，2019年10月美国商务部将包括旷视科技在内的28家中国机构和公司列入美国出口管制“实体名单”，就有网传旷视科技上市受阻，如今一直也没有在港交所成功上市的消息。

PS：关于旷视科技的更深入研究分析，上市值风云APP搜索《中国AI群雄谱》。

依图科技，2020年11月开始上报科创板，准备在科创板上市。

云从科技，随后在2020年12月也申报拟上科创板。

而商汤科技，也是一直传言“被上市”多次，但都没有确切消息。

究竟AI四小龙第一股，究竟花落谁家？

这将在依图科技和云从科技之间产生。

今天，我们先来看看申报时间较早的依图科技。

一、资不抵债，却是市值超100亿的红筹股

依图科技科技全名叫“依图科技有限公司”，是一家很年轻的公司，2013年才成立。

从财务数据来看，资产负率远高于100%，说明资不抵债，净资产为负。

2017年-2020年中净资产分别为-10.80亿、-19.91亿、-60.67亿、-73.06亿，亏损在不断地加大。

虽然资不抵债，但依图科技却选择红筹股上市的标准。

什么是红筹股？红筹股是在中国境外注册的公司，但主要资产和业务在中国内地。

因为依图科技是在开曼群岛注册的，主营业务收入主要分布在境内，属于红筹股的范畴。

（依图科技营业收入地域分布）

而红筹股在科创板上市的标准是：

（1）市值不低于100亿元；

（2）市值不低于50亿，且最近一年营业收入不低于5亿。

自2014年的A轮到2020年的E轮合计15次股权融资后，依图科技在最后的2020年6月E3轮融资时，估值已经远超100亿了。

说出来不怕吓人，事实上，依图科技2018年7月融资时，估值已经超过150亿。

这次科创板上市打算募资75亿，新增股份占比不超过15%，测算估值为500亿左右！

依图科技这次科创板IPO有三个特征：

（1）发的是CDR（存托凭证），不是股票，拟发行不超过3640.7万A类普通股股票（15%比例），作为转化CDR的基础股票，1股等于8份CDR，即发行CDR不超过2.91亿份；

（2）承销商有超额配售权。即承销商可向上市公司借入股权，先卖出，未来再伺机低价买入偿还，目的是防止股价大起大落，这次超额配售发行的股票不超过3640.7万股的15%；

（3）存在AB股结构，即同股不同权。这次发行的是A类股票，在股东大会表决时，A类股票只有1票，而B类股票有10票，所有的B类股票都在实际控制人手上。

而依图科技的实际控制人比较特别，居然有两人，为朱珑和林晨曦，这两人是福建师范大学附属中学（高中）同学关系。

朱珑（男），MIT博士后，研究方向就是计算机视觉和人工智能，现任依图科技董事长兼CEO。

朱珑在加州大学洛杉矶分校读博时的导师名为艾伦·尤尔（Alan Yuille），是霍金的嫡传弟子，也是美国计算机视觉学科的奠基人，曾先后担任过麻省理工人工智能实验室主任、哈佛计算机系主任。

而林晨曦在上海交大获得全球大学生程序设计总决赛冠军，大学毕业后进入微软，领导就是微软亚洲研究院副院长王坚，之后也跟随王坚去了阿里云，任职阿里云计算资深专家。

2012年，当计算机视觉技术在工业领域应用层面已经成熟之际，朱珑联合林晨曦一同创立了依图科技。

两人也在2020年9月签署了《一致行动人协议》，持有全部的B类普通股，合计控制公司表决权的比例达到69.81%。

依图科技控股股东是Yitu Holdings，持有依图科技38.2%左右的股份，也是所有B类股票的持有者（表决权即69.81%），其中朱珑持有63.316%股权，林晨曦持有36.684%股权，朱珑的股份比林晨曦多。

此外，控股股东Yitu Holdings不只承诺上市后3年不减持，同时承诺依图科技不盈利就不会减持。

二、依图科技的进化：从算法到芯片

依图科技主要是提供人工智能解决方案的，按行业应用分为智能公共服务和智能商业两大类：

（1）智能公共服务可理解为to G，下游客户是政府和医疗机构；

（2）智能商业可理解为to B，下游客户是企业。

（依图科技产品线及下游应用）

产品形态包括软件（含算法）、硬件、软硬件结合、SaaS服务等，硬件可分为人工智能芯片、基于芯片的服务器、终端设备（摄像头、门禁、会议超极本）。

我们分别介绍下依图科技的产品和服务。

（一）算力硬件

人工智能发展三要素为：算力、算法、大数据，其中大数据是最容易的，算法是AI四小龙的强项，而算力是最基础的，需要依靠高性能的芯片。

让风云君意外的是，依图科技不只是在大数据和算法上有突破，也成功推出能商用的人工智能芯片——求索芯片。

依图科技的求索芯片和寒武纪的思元芯片一样，都可以用在云端和边缘端。

具体落地产品就是服务器和边缘计算设备，都搭载了最核心的部件——求索芯片。

当然，还有一些终端硬件产品，比如智能摄像机、智能识别终端（门禁）、智能语音硬件（会议超极本）。

这些硬件产品应用在提供给下游客户的解决方案中，比如城市视觉中枢、通用园区管理、网点全解析等。

当然，由于这些硬件产品不是依图科技的优势，都是通过委托ODM、OEM厂商生产硬件，或者向第三方硬件厂商或代理商进行采购。

（二）To G的公共服务

1、城市管理解决方案

依图科技的城市管理是解决城市交通调度、应急指挥、居民区保障、公共设施管理等需求。

（城市视觉中枢解决方案）

所有的AI四小龙，包括依图科技，核心竞争优势是算法，但单纯卖算法很难带来收入，只能提供解决方案，无一例外都进入了城市管理的安防领域。

而海康威视、大华股份最早是通过摄像头等硬件，然后再延伸出视频采集数据的分析、储存等需求，切入到人工智能算法领域。

这种先有硬件产品收入再提升算法水平的模式，相对AI四小龙更轻松。

2、医疗健康服务解决方案

医疗健康服务是依图科技的侧重点，也是和其他AI四小龙不同的地方。

医疗事业部的负责人是林晨曦以前在阿里的同事倪浩，最早是在华为工作的。

当然，依图科技做医疗健康这块是结合自身人工智能技术优势来做的，主要是对医学影像数据、病种数据库分析挖掘，赋能医疗机构。

目前已覆盖肺癌、乳腺癌、儿童生长发育、脑卒中、病理、新冠肺炎等病种，比如新冠肺炎CT影像，就可以用机器而不是人来判断是否确诊。

依图科技还提供智能医疗管理解决方案，即在诊前提供智能导诊、诊前检验、预问诊功能，在诊中提供病历自动采集功能，在诊后提供智能随访管理功能，相当于缩短时间提高效率。

（三）To B的智能商业

To B的智能商业包括通用园区管理、安全生产、网点全解析、一脸通城、内容审核等，我们挑通用园区管理、网点全解析、内容审核来举例说明理解。

1、通用园区解决方案

通用园区解决方案功能包括员工考勤访客接待、智能停车、智能会议、楼宇防疫等，这些都会顺带用到上面提到依图科技自己的终端硬件产品。

2、网点全解析解决方案

网点全解析解决方案应用在金融机构（银行、券商）、运营商、零售连锁店下游行业，主要功能有智能网点服务、风险防控、身份核验等。

3、内容审核解决方案

内容审核是互联网企业的需求和痛点，既可以语音转写、自定义关键字、智能标点、智能纠错等，还可以对敏感词汇和直播进行内容审核。

三、从人工智能软件到人工智能解决方案提供商

2010年以后，人工智能技术的进步到了可商业化的阶段。

以人脸识别为例，2015年起计算机视觉识别的准确率（3.57%错误率）就开始超过人类视觉识别准确率（5.1%错误率），之后的准确率还越来越高。

在这种背景之下，依图科技的收入也爆发式增长，2017年-2020年中营业收入分别为0.69亿、3.04亿、7.17亿、3.81亿。

从下游应用行业来看，依图科技收入还是智能公共服务为主，2019年智能公共服务收入近90%，也可以说依图科技是To G的商业模式，收入主要来源为财政资金。

（依图科技收入按应用行业划分）

2020年智能公共服务收入上半年降到58.46%，但这数据并不能代表全年的，因为依图科技收入具有季节性波动的特点，收入确认集中在第四季度：

由于依图科技主要客户为各省政府机构、事业单位及大型国有企业，项目资金大多来源于财政资金。这些客户通常实行预算管理和集中采购制度，一般在上半年进行项目规划、制定采购计划，项目的交付完成和结算大部分集中在下半年，尤其是第四季度。

以2018年和2019年为例，第四季度收入分别占到60.63%、51.46%，均超过一半以上。

（依图科技分季度收入）

依图科技提供的产品包括软件、硬件、软硬件结合、SaaS服务：

（1）软件有各类算法应用软件、视觉中枢等平台软件；

（2）硬件为算力硬件，包括人工智能芯片、服务器、摄像机等；

（3）软硬件组合，即通过项目形式，将上面软硬件搭配一起销售；

（4）SaaS服务，即通过网络提供软件服务，比如内容审核解决方案就是通过SaaS的形式。

收入如果以提供产品衡量，明显硬件和软硬件组合收入占比在不断提高，软件收入占比明显下降。

这说明依图科技的商业模式，从2017年以前基于人工智能算法软件为主，转变成了软硬件结合、提供整体人工智能解决方案的企业。

对于依图科技产品结构的变化，也是造成2018年毛利率比2017年低的原因：2018年开始开展软硬件组合解决方案，硬件成本上升。

2019年和2020年上半年毛利率分别为63.89%、70.99%，毛利率上升很快：

（1）2019年主要是因为标准化不断提高，且技术外包减少；

（2）2020年上半年主要是基于求索芯片的人工智能算力硬件产品毛利率较高，且销售额增长；

这里也有启发，人工智能公司最重要的是先把收入做上去，因为既可以在项目中锻炼团队，又能产生规模效应提高毛利率，从而提高盈利能力。

四、营收突飞猛进，亏损却不断扩大，为何？

目前依图科技还是亏损，这也是造成净资产为负的原因，亏损源于两块：（1）经营因素；（2）会计因素。

（一）经营因素亏损：研发和销售费用过高

2017年-2020年中，依图科技的净利润分别为-11.68亿、-11.68亿、-36.47亿、-13.03亿。

从上表可看出主要是公允价值变动净收益亏损过大，如果扣除公允价值变动损益，则2017年-2020年中调整的净利润为-1.85亿、-6.23亿、-12.01亿、-4.54亿。

也就是说，经营这块依图科技也是亏损的，主要原因是研发费用和销售费用过大。

2017年-2020年中，依图科技的研发费用分别为0.99亿、2.85亿、6.55亿、3.81亿，占当期营业收入比例为146%、96%、92%、100%。

这怎么不亏……

研发费用主要支出是职工薪酬，因为研发人员数量比较多。

（研发费用明细）

截至2020年6月30日，依图科技研发人员有837人，占员工总数55.54%。

不过依图科技核心技术人员只有三个，除朱珑和林晨曦之外，还有一名为吕昊，担任首席创新官，是2018年才加入的。

（核心技术人员）

吕昊也是上海交大毕业的，曾任谷歌研究院科学家。

依图科技经营亏损的另一个原因是销售费用也很高，不过销售费用率在降低：2017年-2020年中依图科技销售费用率分别为79.66%、92.81%、58.31%、41.66%。

这说明随着营业收入的扩大，开始具有一定的规模效应，依图科技费用率未来还可以进一步减少。

最近几年依图科技销售费用最大支出也是职工薪酬。

（销售费用明细）

（二）会计因素亏损：又见优先股

公允价值变动损益主要是优先股公允价值变动，2017年-2020年中优先股公允价值变动为-9.83亿、-5.45亿、-26.19亿、-9.36亿。

（公允价值变动损益明细项目）

这些优先股本质上是可转债，都以公允价值计量，因此随着依图科技不同轮融资估值，市值越高公允价值就越高，相对应亏损就越大。

（依图科技其他非流动负债全是优先股）

依图科技的屡次融资都是以优先股的形式，由于经营亏损，这几年都陆续在融资补血，2017年以来融资净额超过40亿。

五、依图科技的逆袭和进击！

每家公司在招股说明书中都说自己牛，让投资者无从分辨，因此只有对比才能辨别出好坏。

我们将依图科技与AI四小龙其他三家公司，以及人工智能芯片公司寒武纪进行对比。

（一）依图科技PK云从科技、旷视科技

根据公开信息显示，2018年时依图科技的估值是最低的：商汤科技为60亿美元、云从科技33亿美元、旷世科技25亿美元、依图科技21亿美元。

依图科技这次IPO的估值测算为500亿左右，而云从科技IPO的估值测算为375亿左右，依图科技市值超过了云从科技。

这四家公司既有相同点，也有不同点。

相同点就是都是计算机视觉算法起家的（因为人70%以上信息量是通过视觉），然后扩大到语音，再到软硬件一体，而且都进入了城市管理领域，和原有硬件厂商海康威视、大华股份进行血拼。

不同的地方是：

（1）商汤科技为香港中文大学背景，定位自己为“AI工厂”，试图打造平台型公司，研发超算中心、开源核心算法；

（2）旷视科技为北大姚班背景，定位是人工智能+物联网（AloT），成立之初阿里巴巴给了很多业务支持，下游应用行业为城市管理、消费类电子（主要是智能手机）、物流供应链；

（3）云从科技为中科大背景，是“AI四小龙”中成立最晚的一家，业务有人机协同操作系统和人工智能解决方案，更注重人机交互。

（云从科技IPO拟募投项目）

（4）依图科技选择一条更艰辛的路，从上游切入AI芯片领域，此外，行业应用中也侧重医疗健康领域。

从依图科技在研项目资金投入也可以看出，金额最多的依次是城市视觉管理（序号2、序号7）、人工智能芯片（序号1）、智能医疗（序号5、6、8）。

（依图科技在研项目）

从收入上来比较，除商汤科技还没上市申报没有数据外，依图科技和旷视科技营业收入差距较大，2019年营业收入也低于云从科技，但2020年中开始超过云从科技。

2017年-2019年，依图科技研发比例也比云从科技和旷视科技高。

（二）依图科技PK寒武纪

进入AI芯片是依图科技与商汤科技、旷视科技、云从科技不同的地方，其他三家均未披露人工智能芯片相关产品。

（竞争对手情况）

智能服务器市场，市场份额主要由基于 NVIDIA Tesla GPU系列芯片的智能服务器产品占据，在国内的边缘计算和终端算力产品市场中，市场份额主要由基于华为海思 3559A系列芯片和 NVIDIA Jetson系列芯片的智能硬件产占据。

虽然依图科技将Google、华为、英威达、海康威视列为竞争对手，但肯定比不上这些巨头，不是同一个层次的，而科大讯飞又是语音识别的，不可比。

因此AI芯片领域，依图科技就只和寒武纪进行对比。

首先，人工智能IP这块寒武纪早就研发成功，而且2017年成功商业化卖给华为手机，集成到华为高端手芯片麒麟970和980处理器中。

依图科技这次募投项目最大的资金投入（23.18亿）也是投向于新一代人工智能IP及高性能SoC芯片项目上。

（依图科技IPO拟募投项目）

依图科技和寒武纪都是通用型AI芯片，可用于视觉、语言、自然语言理解、机器学习多个场景。

不过寒武纪人工智能芯片的底层指令集（MLU指令）、编程语言（BANG语言）、智能处理器微架构（MLUarch00、MLUarch01 和 MLUarch02）全是自研的。

依图科技并没有详细披露这些情况。

此外，寒武纪首款智能芯片思元100推出是2018年，2019年再推出思元270。

依图科技首款智能芯片求索是2019年5月推出的。

再对比依图科技和寒武纪AI芯片的参数，一般衡量指标有芯片制程、面积、理论算力、实际算力、功耗。

从芯片面积、峰值性能来看，求索芯片远低于寒武纪思元100、思元270芯片。

（依图科技求索芯片VS寒武纪思元100芯片、思元270芯片）

不过求索芯片似乎更对标的是寒武纪2019年11月推出的边缘智能芯片思元220，工艺都是16nm，算力方面依图科技求索芯片15TOPS（INT8）小于寒武纪思元220的16 TOPS（INT8），最大功耗15W也大于10W（功耗越低算力越大芯片越好）。

（依图科技求索芯片VS寒武纪思元220芯片）

整体上，依图科技的求索芯片比寒武纪的思元芯片略逊一筹。

六、依图科技还存在哪些问题？

（一）客户

依图科技的销售采用直销和经销结合，2019年经销收入比例为57.28%。

2019年的第三大客户和2020年上半年第五大客户都是公司B，这是家经销公司。

而公司B的实际控制人居然为离职员工陈峰。

2017年的第三大客户思图场景，即是依图科技的参股公司，而离职员工陈峰也担任董事，销售部门员工吴岷担任监事。

这就比较难以解释了。

（二）供应商：熠知电子

依图科技主要采购的是服务器、摄像机、技术服务等。

2018年、2019年、2020年上半年，前五大供应商都有上海熠知电子科技有限公司，简称“熠知电子”。

首先，熠知电子是依图科技的参股公司，2019年年报是放在其他非流动资产金融资产科目中的，金额有7.89亿。

2020年6月30日，刚好是半年报的最后一天，依图科技收购并控股了熠知电子，确认14.96亿的商誉。

相当于换股收购，对象是云锋、红杉、高瓴。

此前，2019年9月也有一次类似的操作，不过是直接收购。

但云锋、高瓴2018年3月就已经是依图科技的股东。

也就是说，云锋、高瓴把熠知电子卖给了自己已经投资的依图科技，不知道有没有定价公不公允，要知道熠知电子的订单也是依图科技给的。

据依图科技披露：第一代人工智能求索芯片的研发由公司研发部门和熠知电子合作研发完成，2020年4月起，依图科技人工智能芯片才全面转为自主研发。

也就是说求索芯片不是依图科技自己搞出来的。

2019年依图科技向熠知电子采购了知识产权，此前签订的协议中约定8000万为第二代求索芯片51%的知识产权及收益权，2019年8月（注意是在依图科技收购熠知电子之前）就提前终止，8000万只换回了第一代求索芯片的49%知识产权。

（三）应收账款比例十分高

应收账款是依图科技重要的风险点，2017年-2019年应收账款/营业收入的比例分别为38%、82%、77%。

其中，应收账款的计提标准低于寒武纪。

当然，考虑到季节性的因素，可能没那么严重，会不会是第四季度才增加的，因此还需具体看看账龄结构如何。

2017年-2020年中，1年内应收账款的余额占比分别为79.31%、96.27%、83.31%、75.90%，2018年的情况还是很好的，2019年和2020年中的情况说明回款就比较慢了，风险在提高。

依图科技也说，受新冠疫情影响，部分客户资金压力增加。

（四）存货高企

2019年后依图科技存货也增加明显，主要是增加了多款软硬件组合，增加的主要科目是库存商品，为服务器、摄像机等。

（存货明细）

库存商品又分为备货和借货，借货比例明显增加很多。

（库存商品明细）

借货就是相当于依图科技为获得客户订单，先给客户试用的设备，后面有机会才被采购，设备所有权还在公司。因此，借货本质是试用推广抢占订单，也说明竞争激烈对下游议价力不够，占用资金。

总的而言，依图科技应收账款和存货的周转率都远低于同行水平。

依图科技也有预收账款/合同负债，但金额并不足于覆盖应收账款和存货的增加。

因此，依图科技经营活动产生的现金流净额也一直是负的。

七、总结

依图科技是一家年轻的人工智能公司，营收规模在快速增长，但财务数据表现不太好：

（1）由于高研发支出和高销售费用，经营净利润是亏损的，再加上优先股的公允价值变动损益，导致归母净利润大亏，甚至净资产还是负的；

（2）应收账款和存货都高企，导致经营现金流为负，加上净利润亏损，只能靠不断融资来维持经营；

（3）并购的熠知电子也带来账面14.96亿的高商誉，之间并购和采购的操作也让人看不懂；

（4）前五大客户之一还是前离职员工控股的公司。

虽然财务表现不太好，但不妨碍依图科技IPO估值高达500亿！

相对AI四小龙的其他三家公司，依图科技走了一条从算法到芯片的更艰难的路。但是风云君认为这条战略比其他三家更明智，因为人工智能三要素——算力、算法、大数据，要打造核心竞争力缺一不可，更何况芯片的算力是最基础的支撑。

目前依图科技的人工智能芯片——求索芯片，从芯片的核心衡量指标上（低功耗高性能），求索芯片均输给寒武纪的思元芯片。

不过，风云君比较看好依图科技的模式，先有商业化落地的项目，有了收入再去反哺提升上游的人工智能芯片，这样形成一个正循环。

而寒武纪现在到处在找人工智能落地的项目，商业化之路还待证实。

而且寒武纪也缺算法和数据，风云君认为依图科技未来的发展比寒武纪更容易。

当然，两者的前面都有华为、Google、英伟达等巨头，但整体人工智能的行业发展前途是美好的，就看依图科技能不能闯出一个未来了！

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