穆迪：经营杠杆或有助于缩小2021年的收益利差

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白

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2021年，美国实际GDP可能在20年内首次增长4%，但实际GDP超过4%的增长并不能保证违约率和高收益债券利差低于平均水平。

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企业信贷已基本从COVID-19引发的严重衰退中恢复。总体而言，公司债券收益率利差目前是2020年2月以来最窄的。公司债券收益率目前也接近历史低点。

例如，11月18日Baa工业公司长期债券收益率3.37%，仅略高于8月6日3.33%（65年来的低点），而同期30年期国债收益率的利差为177个基点，是2020年2月中旬以来最窄的。

在2016至COVID-19之前，穆迪分析公司长期Baa级工业公司债券收益率和利差的12个月移动平均值最低值分别为截至2018年3月的4.46%和157个基点。

如果如预期的那样，2021年利润增长势头良好，那么Baa级工业公司债券长期利差可能会收缩20个基点。

但是，这种利差收窄可能会被2021年晚些时候更高的基准国债收益率所抵消。

反过来，以美元计价的投资级公司债券发行量在2020年以52%的预期年增长率飙升至1.996万亿美元的历史新高之后，2021年可能减少20%至1.600万亿美元。

然而，后者仍将超过2017年的历史最高纪录1.509万亿美元。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表长期Baa级工业公司债券收益率。

一、2021年高收益债券利差可能变窄

尽管彭博/巴克莱银行近期投机级债券收益率为4.80%，高于11月9日的创纪录低点4.56%，但11月18日高收益债券利差为417个基点，低于2020年2月前一个月的平均水平377基点。

诚然，11月18日美国/加拿大高收益债券发行人的高收益债券平均预期违约频率指标（EDF）为4.42%，是自2020年1月17日，或者说当对COVID-19的担忧首次扰动美国金融市场时，对应的4.40%以来的最低水平，高收益预债券期违约频率还没有低到足以匹配只有417个基点的高收益债券利差。

不过，如果高收益债券预期违约频率一直处于上升趋势，那么现在太窄的高收益债券利差将更令人担忧。

下图绿色代表高收益债券预期违约率，黄色代表高收益债券利差。

2017-2019年，彭博/巴克莱高收益债券利差的12个月移动平均值在截至2018年9月的期间内触底，为340个基点。

因此，如果2021年利润增长前景保持乐观，2021年高收益债券利差可能会收缩50至70个基点，这应该足以抵消基准国债收益率可能上升的影响。

反过来，在2020年以24%的年增长率达到创纪录的5370亿美元之后，2021年以美元计价的高收益债券发行量可能仅减少7%至5000亿美元，这仍将超过2016年4530亿美元的峰值。

除了可能降低投机级债券收益率外，大量高收益贷款的再融资将有助于推动2021年的高收益债券发行。

高收益发行人的新评级贷款在2020年预期下降23%至4020亿美元之后，2021年可能增长19%，达到4800亿美元。

不过，后者仍将明显低于截至2019年的五年内均值5790亿美元。

二、2021年，实际GDP可能在20年内首次增长4%

《华尔街日报》11月19日的一篇头版文章称，一种预防COVID-19的疫苗有效性达到95%，如果监管机构批准，该疫苗将在年底前做好分发准备。

如果COVID-19疫苗到2021年初得到广泛使用，那么2021年美国实际GDP增速在4%-5%之间似乎可行。

11月初蓝筹共识普遍、平均估计2021年实际GDP增速为4%，其中最低的10个预测值平均增速为2.9%、最高的10个预测值平均增速为5%。

上一次实际GDP年增长率超过4%为2000年的4.1%。

尽管1998-2000年实际GDP以年均4.5%的速度快速增长，但当时雷曼兄弟的高收益债券在此期间的平均利差远高于平均水平的496个基点。

如此宽的利差很大程度是美国高收益债券违约率从1997年4月的1.5%低值攀升至2000年12月的7.5%的附带效果。

因此，实际GDP超过4%的增长并不能保证违约率和高收益债券利差低于平均水平。

尽管如此，当实际GDP增速从1991年的-0.1%恢复至1994年的4%时，高收益债券违约率则从1991年6月的高点12.3%降至1995年3月的1.6%。

经济增长加速和违约率下降的双重作用，有助于综合高收益债券利差从1991年1月的904个基点收窄至1994年11月的338个基点。

此后不久，利率导致经济增速放缓至1995年的2.7%，暂时提高了违约率并扩大了利差。

然而，削减联邦基金的补救措施帮助重振了商业活动，使1997年实际GDP年增长率达到4.4%，从而促使1997年4月的违约率下降至1.5%。

此外，综合投机级债券收益率差月平均值在1997年9月的310个基点触底。

三、20世纪90年代，利润增长比实际GDP增长更重要

尽管截至1997年的七年内实际GDP平均年增长率3%远低于截至2000年的三年内的增长率4.5%，但截至1997年的七年内核心税前利润率平均年增长率为11%，远高于截至2000年的三年内平的均年收缩率3.3%。（核心税前利润也被称为来自当前生产的税前利润，是来自美国政府的国民收入产品账户。）

因此，如果企业用于偿还债务和支付股息的收入减少，利润是否可能比实际GDP的增长更重要？

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表核心税前利润。

四、经营杠杆可能提高2021年的企业信贷质量

因此，2021年企业信贷的乐观前景要求企业利润前景良好。

根据FactSet，股票分析师的普遍看法是，标普500指数成分股公司的每股收益将从2020年的预期收缩14.5%中恢复，2021年预计将增长22.1%。

标普500每股收益预期有望回升，此前标普500公司营收预计将从2020年下滑2%反弹至2021年的增长7.8%。

相比之下，11月初Blue-Chip经济指标27项预测均值显示，在2020年预期下滑10.8%之后，2021年核心税前利润年增长率仅为5.7%。

其中，倒数十位的预测值为核心税前利润年均下滑4%，而前十则预测年均增长15.1%。

然而，提交给Blue-Chip的一些利润预测与相关的商业活动观点不一致。

有一项预测称2021年利润将下滑9.1%，实际GDP年增长率将达到5.5%，名义GDP将增长7.8%，工业生产年增长率为6.4%。

相反，后者对经济活动和生产的预测有利于资源利用率从较低的基数攀升，相对于名义GDP的增长，这通常会提供一个更快的核心利润增长率。

另一个极端的预测是2021年利润将飙升25.5%，尽管伴随着低于平均增长率的预测，即实际GDP和名义GDP分别增长2%和2.9%。

由于2020年资源利用率较低，到2021年企业销售额的任何实质性增长都有可能成为“经营杠杆”的典范。

当经营杠杆占主导地位时，利润增长率是企业销售额增长率的倍数。

因此，从经营杠杆角度来看，FactSet对2021年收入增长7%和每股收益增长22.1%的预测是完全合理的。

相比之下，根据向Blue-Chip提供的27项利润预测，核心税前利润增长率平均预测值5.7%与名义GDP增速的平均预测值5.7%完全吻合。

因此，Blue-Chip利润预测排除了经营杠杆的可能，而经营杠杆通常在商业周期好转的早期阶段出现，尤其是在生产性资源严重未充分利用的情况下。

无论如何，2021年核心税前利润增长率可能至少是名义GDP增长率的两倍。

来源：Moody’s Analytics Research，Nov 19，2020

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