个人投资者如何深度研究上市公司？猫哥：研究上市公司的AB面

作者 | 北猫家的鸳鸯鸭，被鹅扭死了一只

流程编辑 | 小白

“

85后的财务总监能力毋庸置疑，即便是造假也是水平中的铂金王者。

”

一、财务层面的19个指标——A面

1、研发支出费用化

我敬畏那些面临业绩暴跌，依旧加大研发投入，并始终如一将研发支出全部或大比例费用化，极低比例资本化处理的公司。

比如整车行业的江铃汽车（000550.SZ）、智能电表行业的海兴电力（603556.SH）、电子制造行业的工业富联（601138.SH）、工程机械行业的中联重科（000157.SZ）、耐火材料行业的鲁阳节能（002088.SZ）、营养添加剂行业的安迪苏（600299.SH）等等。

如果说资产负债表是一个人的优缺点的话，那么利润表就是一个人的衣服。研发支出的费用化处理，表面上看，它使得公司的利润表不好看。但毋庸置疑的是，它所传达的积极信息又是完全盖不住、无法忽视的优点。它特别像超短裙下若隐若现的蕾丝边，又像浅肤色凸显美腿的丝袜，无限的性感与轻熟。

它至少向外部透露出4个方面的信息：

（a）公司的会计准则运用是保守的，财务数据是审慎的，公司的账面价值没有虚胖，利润表货真价实，水分较低；

（b）管理层不屑于财技粉饰业绩，专注且勤勉尽责；

（c）净利润的下降，带来所得税的减少，从而避免了现金流的过多支出；

（d）高研发投入、高费用化处理，隐含着管理层对未来业绩的乐观态度，他们根本就不担心如此处理会带来利润表的恶化，从而市值大缩水。他们认为利润表或市值的恶化只是短期的表现，很快会恢复。

研发投入涉及的账务处理：

会计分录1:

40：研发投入——资本化投入

40：研发投入——费用化投入

50：银行存款、应付职工薪酬、存货等

会计分录2：

40：管理费用——研发费用:

40：无形资产

50：研发投入——资本化投入

50：研发投入——费用化投入

研发投入的财务造假与刻意避税是普遍存在的，可能对于大多数报表研究员而言，想在这个领域找到上市财务造假的石锤显得无能为力，证据的本身说服性就很差，但是它无法让你内心平静，以至于它又是一个实在无法绕过去的问题。

至于这一块财务造假，我们要先弄清楚1个概念、1个范围：

第一、财务造假的概念，它其实不分主观与客观，也无关金额大小，但是它看重性质，至少有三个方面的含义：

a、错误或故意运用不恰当的会计政策、会计估计

b、舞弊

c、未披露、未完全披露、错误披露

第二、不适用研发费用税前加计扣除政策的行业范围：

（1）烟草制造业

（2）住宿和餐饮业

（3）批发和零售业

（4）房地产业

（5）租赁和商务服务业

（6）娱乐业

为此，对研发投入的真实性的分析，我们可以从下面几个方面入手：

（1）研发投入=利润表中的“研发费用”+资产负债表中的“开发支出”+资产负债表中的“无形资产”，备注：无形资产要扣除外购、接受捐赠、盘盈等情况。

说明：

a、四大审计的公司具有普遍的公式适应性，就是研发投入=研发费用+资本化金额。其他个别公司却不满足这样的公式，表现为：披露的费用化金额不等于研发费用，披露的资本化金额不等于资产负债表中的无形资产、开发支出对应的金额。当你认为可能计入到存货中时，你去看存货的明细，你会发现存货本身的明细中是没有这项，很多时候，存货本身的金额就很小，尤其是技术企业。

我们以骆驼股份（601311.SH）为例，2019年报P21，研发投入情况表见下图，看它是如何披露的：

 

本期费用化研发投入5.74亿，研发投入合计5.74亿，研发投入占营业收入比例6.36%，研发人员数量942人，研发人员占总人数14.35%，下面我们按照上述公式来分析一下：

根据骆驼股份自己的披露，研发投入合计与本期费用化研发投入是相等的，也就是说：研发投入=研发费用，也就是说，它一分钱资本化都没有，完全费用化处理。可是当你去看它的利润表P78时，你会发现，它披露的研发费用金额仅仅为0.92亿。也就是说，这部分的披露错误金额为4.82亿=5.74-0.92。

可能有人会说，万一人家有一部分计入到管理费用中了呢？当你再看它的管理费用时，吓了我一跳，它的管理费用只有3.11亿。退一万步假设，我们假设这3.11亿的管理费用总额全部是研发费用，实际上还有1.71亿的研发费用不知道去哪里了，1.71=4.82-3.11。

 

可能又有人会说，万一人家计入了资本化科目呢？如果真的是这样，就意味着，它实际上已经出现了信息披露重大错报：若是资本化，你就应该在P21披露资本化金额，而上市公司没有披露。

那我们再假如，我们慈悲允许它财务人员不专业，董秘水平有限，那么我们就要去看它的资产负债表P74-75，无形资产增加0.07亿=4.45-4.38，开发支出金额为0。还是对不上。

 

那么，骆驼股份P21披露的研发投入至少有1.71亿，实际超过3亿是不知去向的。其信息披露已经出错。

同样为了验证，我们以江铃汽车、美的集团、南都电源、工业富联等公司去验证，这4家公司其实都满足上述公式。

 

b、即便不完全满足上述公式，但差额一定是非常小的，而且能够解释过去。资本化的金额对应的部分，实际上就是开发支出的增加额+无形资产扣除外购等情况的金额，非常准确。

（2）上述不适用研发费用税前加计扣除政策的行业，研发投入的金额若畸高，但是研发人员的年薪又异常得低，不符合上市公司虽在地区的正常薪资水平情况。

很多因为自身无能瞎折腾的上市公司，他们既想让外界对他刮目相看，又不想纳税增加现金流支出的压力，本身就不具备造血的能力，没有比向外界传达自身重视研发更好的信息了。于是，财务总监发现上市母公司是不符合研发费用加计扣除政策的，比如就是上述的那几个行业，于是他们认识到合并报表的含义。于是将总部的人放置在新成立的公司，新成立的公司不属于上述不得加计的行业。于是避税的作用就被放大。

我曾经挑选了7家不符合加计扣除的江苏垃圾股，分别计算了它们研发人员的年薪，让我吃惊的是，部分月薪都不足5000元，就这我还把社保、公积金一起算进去的。很显然，上市公司把一些销售、行政人员也往研发人数里放。

另外，更绝的是，甚至新成立的公司不用达到控股的目的，完全可以是联营，让别人代持。这样通过费用转移，新公司随便弄一个软著、专利，上市公司再高价买入，按照使用寿命不确定核算无形资产，始终挂在账上，都不用摊销，若摊销，就10年以上，或者选择合适机会再决定摊销。

对于这类公司，投资者一定要看它的招股书，看看它的无形资产中外购的对方名称，是否注册地就在其所在的城市，甚至是一个园区的。有的时候它是上市多年的公司，很多公司供应商名称又不披露，甚至披露了那也只是前五名，其实也不必太悲观，一般上市公司会在年报中偶尔披露公司的无形资产的名称，权利编号，然后你去国家专利网站去查软件的权利变更情况，或许你就能发现猫腻。

当然了，很多人会说，就算查到了又如何？金额也不是很大，属于“明显微小”。

我上次就遇到这类鸟人。一个网友发现了某高速公路上市公司的往来科目挂了很多年，对方还是餐馆，就表示怀疑，进一步查发现这家餐馆倒闭了。那，说明什么呢？那说明这家高速公路上市公司往来科目清理工作做得不好，是不是意味着减值损失计提不充分呀。

我刚夸这位投资者方法论很不错，很细心。结果立马就有喷子说，就那点金额，影响整体嘛？

这还不是重点，重点是立马分成了两派，互喷。

我再举个例子，就知道这个喷子的话的逻辑有多荒谬：当你在厨房发现一只蟑螂，你的第一反应是什么呢？肯定是弄死它，然后意识到这个厨房可能不止一只蟑螂，于是就去拼多多买了蟑螂药，一共3.7元。

如果你说：就一只，大惊小怪干嘛？我还能说什么。当你在外吃东西，第一口你就发现不对劲，肯定就不吃了，你没有必要吃完了才下结论吧？

我还是那句话，4000多家上市公司，样本已经足够大，不够还有港股，真的没有必要买那些让你心存疑惑的公司。可能又有人开始发神经，跟哲人一般，说这个世界压根就不存在完美的股票。

那我只能说你眼瞎，见不得美的人与事，内心狭隘，故步自封，严于律人，宽以待己。

有的上市已经优秀到一年涨4倍，还是疫情造成不利影响的情况下，上市以来高分红，早就把募资金额加倍还给了市场，至今还默默无闻，股东人数也才1万左右，基金、机构基本还没发现。这样的公司若不是完美的公司，那你的内心该多阴暗？

是的，A股存在很多优秀的公司，只要它们研发投入部分资本化，它们的利润表会非常得赏心悦目，可是它们没有，而是像苦行僧一样，默默专注主营。

实际上，这类上市公司也是财务规范，信息披露质量的最佳代表。

对人也是如此，我敬畏那些时光流逝而不曾改变他们的人，无论贫贱或富贵，看重品质而非身份地位。我读高中的时候，那时候高三，国家开发银行对于家庭贫困的学生，可以申请贷款上大学，大学期间免贷款利息，大学毕业3年内还清就行，贷款利息很低。

结果当时的班主任干了一件什么事呢？班级里有6个名额，他去查男生宿舍，在走廊里给当时的镇长打电话，说贷款名额给镇长家女儿一个。当时的镇长是拒绝的，说没有必要。

班主任说了一句让我今生今世都不会忘记的话：“你的钱再多，这个银行的免息钱不用白不用。还不是我说了算！”

结果这个镇长家的女儿的确获得了名额，这个女生是我从初中一年级就认识的，跟我关系很好，她很吃惊自己有这个名额，去几次办公室，想让出这个名额给班级里其他贫困的学生，结果都被班主任怼了回去。

我那时候第一次觉得世俗的权力啊，哪怕就是针尖那么小，就能被发挥得淋漓尽致。班级里有的父母河里采黄沙翻船全部死了的，竟然没有名额。这事不知怎么回事，传到了语文老师耳朵中，语文老师有一天因为班主任占课没有打招呼，就跟班主任吵了起来，可能是喝了点酒，就把班主任贷款名额给镇长女儿的事说了出来，场面一度尴尬，很多老师都在场，我捂着嘴用书本盖住偷偷笑。镇长家女儿用手掐我大腿，让我别笑出声来。

后来那个父母翻船去世的女生获得了名额，语文老师说若没有名额，他愿意供，上到博士也供。后来班主任安排班长偷偷调查，到底是谁走漏了风声，最后不得而知。

后来，高中同学聚会，从来不喊班主任，基本是把大家都得罪了，即便是那个镇长家女儿，更是对班主任一点好感都没有。再后来我们班语文老师成为师范附中校长了，我们市最好的高中。班主任可狗血了，先是从高中被抽调到初中部教地理，后来跟上级闹掰，去了小学教数学了。

这事都是那个镇长家的女儿告诉我的，心花怒放告诉我的，我还不相信，特意问了一下当时的物理老师，确定无误。

2、加速折旧

过去对加速折旧的行业范围是有严格的约束，如今已经放开到全部的制造业以及信息技术行业，生物制药、专用设备、铁路船舶、航空运输、计算机、通信、仪器仪表、轻工纺织、机械汽车等等。

而且对于一般纳税人企业，500万以下的固定资产可以一次性计入费用，房屋建筑、土地除外。

那么问题就来了，对于制造业企业来说，我们有必要从3个方面对利润表真实情况进行模拟还原：

（1）上市公司满足加速折旧，也真的采用了加速折旧方法，我们认为公司的利润表无需调整，只需要核对一下折旧的年限是否按照最低折旧年限配套操作，它和研发投入全部费用化一样，令人振奋，利润表水分低；

（2）上市公司满足加速折旧，却未采用加速折旧方法，我们认为公司的利润表需要进行调整，进一步还原管理费用、销售费用、研发费用中的折旧金额，以及存货结转成本对应的营业成本的金额；资产负债表要还原固定资产的净额、存货的金额，包括对库龄计提存货减值准备的金额的调整，尤其是那种重资产投入的制造业。

这样的调整与还原，会让我们清晰得至少知道如下3个信息：

a、还原之后，重新计算的利润表中净利润的金额

b、还原之后，重新计算的资产负债变中固定资产、存货的金额

c、判断还原之后，是否真实的情形已经发生了翻天覆地的变化，比如净利润由盈利变成了亏损

备注：

（1）对于制造业企业而言，若其存在“投资性房地产”，公允价值模式后续计量，其实税法中根本就没有“投资性房地产”概念，为谨慎计，我们有必要模拟一下按照正常的折旧，计算新的利润，公允价值照常核算，只是增加了一个折旧费；

（2）对于那些高强度、高腐蚀、高淘汰、更新变化大的制造业资产，也包括技术企业，尤其要对它们的利润表进行还原，在它们没有采用加速折旧政策的情况下，这点就显得尤为迫切与重要。

3、人均年薪

一直以来，我都喜欢把上市公司按照城市水平划分为123线，或者按照地理标志，划分为东部、中部、西部地区。

注意：不是按照注册地，而是按照上市公司实际办公地。

上市公司不管质地如何，其实它们的确是所在地区公司的一定代表，它们员工的薪酬水平应该不能低于所在地区的人均水平，若低于就很说不过去，至少说明员工的待遇一般，公司也一般。

人均年薪的计算有两条路径：

（1）分母是确定的，就是上市公司披露的员工人数，包括学历、部门人数，一般在年报的历年分红之后，股东名单之前的位置，特别容易找到；

（2）分子的取数有3种：a、现金流量表“支付给职工及为职工支付的现金”；b、附注中应付职工薪酬增加额或减少额都行；c、管理费用、销售费用、存货中的人工费用

备注：

a、分子中我不建议将高管的薪酬扣除，因为上市公司人数很多，特别少的都是垃圾公司，我本人又不研究。我之前将高管的薪酬扣除，计算的结果前后差不多，影响微乎其微。实际上在大公司工作过的人都知道，销售人员的薪资是很容易超过高管的薪酬的；

b、但是有一种情况要扣除，那就是涉及到《企业会计准则—股份支付》，对员工的股权激励，这个金额重大，这个时候就有必要在分子中扣除这部分金额；

C、我建议采用现金流中的数据作为分子，因为到手的才是真实的；

d、其实也可以分别计算，然后选择最大值、最小值构成区间，看看区间的水平也是可以的。甚至你不扣除极端的情形，比如股权激励产生的费用，都是可以的，没必要偏执一端，大概知道平均的年薪水平。

结论：

（1）如果上市公司的员工平均年薪与城市不符合，要引起高度重视。

比如江苏苏州的有一家自称做硅片、集成电路的上市公司，人均年薪不到5万，研发人员的月薪不足4000，我一口老血差点吐了出来。还有的去年刚上市的一家杭州的企业，人均月薪2997.63元，我真的服了。

当然了，最近听说这家公司正在被调查，为此还抓了人。

（2）同行业内竞争对手难分伯仲，那就选择人均年薪最高的那家公司买入股票。

我给你们举个例子，这个例子最典型，看上去也特别恶心。

2019年度美的集团、海尔智家、格力电器员工人数分别为：134897、99757、88846人；支付给职工及为职工支付的现金分别为：268.51亿、222.81亿、88.31亿；它们分别是广东佛山、山东青岛、广东珠海企业。

通过计算：美的集团的人均年薪19.9万；海尔智家人均年薪22.34万；格力电器人均年薪：9.94万。

发现了没，脑海里是不是立即浮现出格力电器的3个画面：

（1）2018年度，董明珠对外宣称全员加薪1000元，特别高调，开会就说；还强迫员工买格力手机，结果3000多买的，挂在咸鱼上600卖不出去；

（2）2019年度，董明珠对外宣称要做到人均一套房，产权是格力的，可以给你住；

（3）董明珠指责竞争对手到格力挖人。

格力的全员加薪1000元，实际显得特别恶心，与其说是她董明珠加的，还不如说是内部压力的结果：

员工要生存，当年的净利润碾压美的集团与海尔智家，可是人均年薪不足竞争对手的一半；

即便是高瓴资本参与混改后，员工的待遇实际上还是停滞不前；

格力的高管其实也很穷，都搞起了内幕交易这类事；

过去的国企模式可能也极大地损害了管理层与员工的利益，这种局面如果任由发展下去，格力员工跳槽率会很高。

这也是为什么在三家电器公司公布2019年度报告后，我坚决买入海尔智家与美的集团股票的原因，至少这两家公司还没走火入魔。

4、人均社保、人均公积金

这个指标，甚至比人均年薪还要残酷，最能体现一家公司窘态、格局与压迫性。

如果人均社保金额普遍低于当地的最低水平，说明有部分的员工的社保是外包的，或者公司离职率较高，新入司的员工在前3个月内不交社保拉低了均值，进一步说明公司的动荡。

人均公积金则体现公司的良心与格局。比如我始终如一觉得中芯国际我是一辈子都不会去购买的，公司招股书P123中对在上海工作的农村籍的员工没有给他们缴纳社保，对外披露说为他们提供了员工宿舍，所以没有为他们缴纳。大家想一想，上海的企业真的是把政策利用到了极致。

我想说的是，中芯国际实际一点都不差钱，只要它想要钱，它几乎可以无成本拿到天文数字的钱，可为何农村籍的员工就不为他们缴纳公积金呢？难道他们都是狗娘养的，没有城里人金贵？

企业如果是这个格局，趁早别干了。又不说真的没钱，市盈率都可以成为市梦率了。

大家还要记住一点，彼得.林奇最厌恶6种股票：

（1）热门行业的热门股；

（2）名字花里胡哨的公司；

（3）那些被吹捧成“下一个”的公司

（4）多元恶化的公司

（5）小声耳语的股票

（6）过于依赖大客户的供应商公司的股票

所以，在投资中我特别厌恶名字中带有：科技、智、芯、导体、集成、云、数据。。。。。。

我们再回到社保的问题，其中有两家死对头公司堪称云泥之别，京东与苏宁易购，后者一定是大规模外包，前者按照实际薪酬缴纳，不再赘述。

你为什么是干不过人家？用港交所行政总裁李小加先生的话来说就是：

“既想马儿跑得快，又想马儿不吃草，这种事情在全世界都是极少的，即使有，也是偶尔的，不能长久。”

5、少数股东权益

没有比万科这家公司最典型的了：若姚老板发现再晚点，少数股东权益总额都快超过归母权益了，管理层偷偷增持自家股票还不是重点，重点是少数股东权益。

我在挑选股票中，一般会挑选极低少数股东权益的股票，意味着管理层的努力不至于向外部多分出一杯羹。

 

6、商誉

苏宁易购、万达电影、南京新百、三六零，都是我所厌恶的股票，大家一定要远离多元并购的公司。尤其在疫情期间，这类公司，尤其是商誉金额重大的公司，说炸雷就炸了，而且一旦被踩中，你几乎永远都回不了本。

一定要选择那些负债率极低，商誉最好为零，股票尚未质押或冻结，干干净净的公司。

同时，提醒一点，那些曲线借壳上市，避免商誉过大，避开一揽子交易的，表现为分步骤，跨年，产生资本公积，要警惕这类公司业绩变脸，它比商誉减值影响要轻微一点，但是仍不能掉以轻心。

7、经营性现金净额

现金流量表是一家上市公司的“里子”，是骡子是马，看这张表就知道了，唯一制约的因素就是两块：

a、舞弊

b、三大项目金额之间的定义存在模糊性，尤其是关联交易形成的现金流

如果一家公司的经营性现金流连年持续为正，意味着这家公司的自我造血能力是有的。

否则，还是远离得好。

8、分红

如果说上市公司或管理层是待股东如丧家之犬还是小甜甜，看这个数据就知道了。

在资本市场上，没有比分红更能打动人心了。我敬畏那些上市9年分红12次的上市公司，我也同样敬畏那些上市21年分红21年的公司，我也敬畏那些上市5年分红3次的公司，并苦口婆心解释为什么没持续分红的原因。

市值风云大量地挖掘过、发现过这样的公司，每逢这样的公司被市值风云表扬，他们自己的心里都像吃了蜜一样甜——并不是市值风云的表扬有多重要，而是自己的一片赤诚终于相逢知遇。

我厌恶那些上市23年0分红的公司，这类鸟人活着就是浪费空气（市值风云大量挖掘过这样的公司，脸都被市值风云抽 肿了）。当然了也有投资者说是为了更好的投资机会，所以才不分红，得嘞，这个时间够长久得了。

注册制下，不分红、业绩不长牛、信息披露不规范，早晚死翘翘。

9、真实负债水平

如果一家公司只有经营负债，无疑是振奋人心的；如果一家公司离开了贷款与债券之类的金融负债就活不下去的，那它的商业模式本身就有问题，对于这类公司能躲多远就躲多远。

对于负债，大家要重点去看它的负债科目的具体明细，比如有的科目的确是负债类科目，实际上这样的科目金额越大越好，代表着企业未来的能力，并不会增加企业负担，比如：

a、预收账款、合同负债——订单的实力，议价的能力，特殊的结算模式；

b、递延收益——政府补助，满足转入“其他收益、营业外收入、冲费用成本”

c、长期应付款——积分计划，实际是客户充值长期积分，部分酒店企业依旧用

在计算负债率的时候，最好都把每个科目的二级明细点开看看，比如：预计负债，可能情况并非如此差；比如业绩很可能完成不了，计提的股份支付金额要重回等。

同样道理，对于往来科目，若是同一控制下企业，可能求偿性并不迫切，这个都要在附注中具体科目点开看看，不能一概而论。

我特别喜欢那些不依赖贷款与债券融资的，却活得好好的国有企业，它们持续分红，尤其在非垄断行业却成为行业翘楚，我对它们的爱最深沉。实际上人家坚守主业，也很少资本运作。比如老凤祥、威孚高科、中国国贸、金陵饭店、上海物贸。

而对于民营上市公司，我的选股负债指标是，这家公司的总体负债率要低于40%，实际上很多的民营企业经营着就趋向“国企化”，成功则傲慢，失败则连累银行等金融机构。

10、扣非净利润

即年报正文第一页财务数据，净利润扣除非经常性损益内容后的金额，实际上是企业“去除大部分财技”后的金额，等于是丑女卸妆之后的样子。

非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

证监会在《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号---非经营性损益》中特别指出，注册会计师应单独对非经常性损益项目予以充分关注，对公司在财务报告附注中所披露的非经营性损益的真实性、准确性与完整性进行核实。

其含义有两层：是指公司发生的与生产经营无直接关系，以及虽与生产经营相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地评价公司当期经营成果和获利能力的各项收入、支出。

具体包括20个项目：

（01）非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分；

（02）越权审批，或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免；

（03）计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外；

（04）计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费；

（05）企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益；

（06）非货币性资产交换损益；

（07）委托他人投资或管理资产的损益；

（08）因不可抗力因素，如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备；

（09）债务重组损益；

（10）企业重组费用，如安置职工的支出、整合费用等；

（11）交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益；

（12）同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益；

（13）与公司正常经营业务无关的或有事项产生的损益；

（14）除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益；

（15）单独进行减值测试的应收款项减值准备转回；

（16）对外委托贷款取得的损益；

（17）采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益；

（18）根据税收、会计等法律、法规的要求对当期损益进行一次性调整对当期损益的影响；

（19）受托经营取得的托管费收入；

（20）除上述各项之外的其他营业外收入和支出。

我尤其看重扣非净利润，比如苏宁易购从2014年—2020年3季度，扣非净利润均为负数，也就说7年来，主业不仅一分钱没挣，还亏了几十亿。四川长虹、青岛双星其实那么多年一分钱也都没赚到，早年赚的钱如今都赔了进去，这样的企业在A股数量还是很庞大的。

其实公司有的底子厚一点，但是变卖资产总有出售完毕的时候，而竞争对手攻城略地，自身再傲慢吹牛，就只有走向崩溃。

实际上，我们若重新调整一下净利润，取加速折旧、研发费用化之后的扣非净利润，如果这个调整后的数据很好看，那这家公司就非常的优秀了。

11、采购与销售的依赖性

这个在很大程度上绝非“一荣俱荣，一损俱损”那么简单，它实际上是商业模式的抗压能力，到底是伪命题还是产业链合理的存在。

但是，我们也应该认识到，采购的集中或销售的集中，可能是公司无可奈何的结果，因为上下游可能就相对来说很集中。比如海立股份，它的客户几乎涵盖了头部几家大的电器商，比如它的前五客户中就有格力、美的、奥克斯、海尔，它无可奈何，又责无旁贷。怎么可能又是它的错呢？

与其说它离不开这些电器商，反过来还不如说电器商也依赖它。

12、关联交易的占比

我一直以来都有一个观点，关联交易其实质是省去中间费用的交易，如同研发费用化、加速折旧对利润表的调整，关联交易省去的中间费用也是要作为税前利润的抵减项目。

比如：全年销售120亿，其中关联交易20亿，全年销售费用80亿，实际上销售费用应该是：96=80+20*80/100

另外，关联交易的占比重大，实际上也在考验公司的商业模式，我骨子里对华大基因是厌弃的，任何的关联交易都是我所厌恶的。

13、市销率

这个指标不要多想，越小越好。它其实是比市盈率更能辨别泡沫情况。

14、破净

破净一定不是低估，这一点大家一定要明晰，它只能说明3个方面：

a、资产减值计提不充分或存在减值迹象；

b、它的模式与前景是市场厌弃的；

c、指望在破净中淘金，无异于是在沙漠中寻找水源。

我小的时候，至少在7岁之前，我还是过了一段锦衣玉食的好日子。那时候父母忙，我记得有一次端午节临近，我跟我妈说我要吃粽子，我妈跟我说你去芦苇荡里去摘，摘回家我煮给你吃。

结果我找了一下午，践踏了一大片芦苇，一个粽子都没找到，倒是发现了时方春育的雏鸟，好不开心。我也忘了粽子的事，导致我很长一段时间都以为粽子是水果，是长在芦苇上的，至少在小学5年级前我才发现不对。

15、主营占比

我尤其厌恶那些整天吹牛的上市公司，比如360，总把自己打扮成舍我其谁的网络安全英雄，总说自己是网络安全的第一道防线，没了它，我们国家都遭殃。

其实，它的安全业务占公司营收不到3.69%，主要业务为互联网广告，占比75.78%，所以，它其实就是日暮西山的互联网广告公司。最近说也想赚世俗的钱，不想那么累——其实自从他创业那天起，就一直赚世俗的钱。

目前它的市值为1000亿，我个人认为市值至少腰斩我都嫌贵。

360公司神奇的是，它竟然变更了股票代码，变成了：601360。

那么我们来分析一下为何改代码：

（1）迷信数字，虽然自诩科技公司，但老祖宗那一套也不能丢；

（2）方便散户快速搜到，然后买入，然后割韭菜

16、质押、冻结

质押、冻结的股票我从不研究，更不会买入，尤其是控股股东的股票被质押、冻结，往往暗示着控股股东旗下还有很多的产业，可能会城门失火殃及池鱼，上市公司也会跟着受到影响。

比如：ST宏图、南京新百。

17、隐蔽资产型

这个我在之前的篇幅有详细的描述，在这里仅提一点，就是按照市场价值，把隐蔽资产的价值大概估算一下，然后减去目前的有息负债，得到净额。拿净额跟目前的上市公司市值做比较。

18、毛利

一定要远离整体毛利率低于15%的企业，因为毛利之后至少还有三座大山：管理费用、销售费用、财务费用。

无论它的费用管控有多优秀，它的利润率都是极低的，基本上跑不赢1年期商业银行贷款利率。还不如把钱存在银行或者购买保本型货币基金。

这样的企业，即便是垄断性国企，其议价能力是没有的。若是对内涨价，那么海外的供应商会跟进提价，以至于处于一种特别尴尬的境地。

因为毛利率低，导致净利率也低，那么分红的金额与动机也就很悲观，那么根据股息模型建立的股票价值评估就会失效，从而自然就会驱逐一些长线的资金持有这类股。反过来这也是为什么长线资金钟爱现金牛蓝筹股的原因所在，因为毛利率几乎都超过30%以上，还特别稳定。

同时，也要远离那些毛利率特别高的企业，因为这类股票几乎在资本市场上赚足了人们的眼球——其实也早已被机构盯上，这类股票的市盈率已经很高，你不可能买入合适的价格，除非恐慌性股灾以及非经营事项导致股价重挫，否则你很少能在这样的股票投资中占到任何便宜。

最好买入毛利率在40—60%之间的，而且多年都特别稳定，比如垃圾焚烧、高尔夫球杆、油漆染剂等等，扣非净利润在5-20亿，市值在270亿以内的，简直就是优秀股票的摇篮。你要做的就是等大盘使劲往下砸，这个公司的高管多出事，比如猥亵、性侵、涉黑等等，总之只要是非经营层面的，就让暴风雨来得更猛烈些吧。

19、存货—库存商品

这一领域的风险点只要集中在两个方面，这两个方面也逐渐成为近几年上市公司主要地雷区，与货币资金造假、商誉人为控制减值节奏一起，构成A股财务层面的“三大毒瘤”。

（1）存货减值金额

（2）存货舞弊

针对（1），自2013年起，上市公司信息披露的模板其实已经8年未做调整与修改，使得信息披露出现大倒退现象，最明显的是定期披露的模板既不能与时俱进满足新经济体的要求，同时应该更细致的披露内容迟迟没有增补进来。

比如财务报表之后的附注中“存货库龄”，目前没有要求披露此项，存货也仅仅披露存货的构成内容，针对它的减值情况，实际上外部投资者很难判断存货是否存在减值，减值的规模大概是多少金额。

大多数情况下是公司自爆，外部审计机构也是很少真正能发现公司存货计提不充分的问题。

针对（2），存货的舞弊以及在建工程的舞弊，往往都是如影随形，这个是动摇信息披露制度根本的表现，比二级市场的内幕交易性质更为恶劣。舞弊代表着是“存在、准确性、计价与分摊”，与（1）中有重合的地方。同时也伴随着银行回单的造假，往来科目的长期挂账。

针对（1）、（2），我个人觉得有两个特别好用的方法来应对存货真实性的问题：

方法1：年报中“主营业务分析”，存货的历年销售量、生产量、库存量，按照基本的公式：本年的库存量=本年的生产量+上年的库存量-本年的销售量

如果公式是不满足的，要立即看一下存货的单价情况，是单价低还是高，然后计算出差异的数量与金额。实际上根据销售的数量与营收的金额，大体能计算出单件的价格，然后根据金额来定性，以此来判断存货的真实水平。

这个时候要着重思考2个方面的内容：

（1）差异金额与数量是可以忽略的，一般不超过存货总额的3%；

（2）差异金额与数量是不可忽略的

当面临重大数量、金额差异的时候，还不能够就觉得公司披露的存货是存在问题的，为此你要查看存货可能的去向：

（1）报废——去查看营业外收入明细、非经常性损益明细

（2）在建工程、研发投入使用——去查看在建工程、研发费用的明细

（3）固定资产、长期待摊费用——修理、安装使用等——去看对应的明细

（4）是否本期有收购，新纳入合并范围，但是往年数据没有追溯调整

如果（1）（2）（3）（4）仔细查看之后，还是无法很好解释差异的原因，那么基本可以判定：存货数据造假或者至少披露不准确。那我们以凯利泰（300326.SZ）为例：2019年报P36-37，公司的主营收入主要分为两块：医疗器械制造（微创产品、脊柱或创伤产品、射频消融产品）、医疗器械贸易（其他医疗器械）。根据这两类产品的营业收入8.5982亿、3.4810亿，营业成本为1.5793亿、2.5947亿。销售量分别为：3933068件、279474件。我们分别能计算出单件分别为：218.61元、1245.57元，成本单件分别为：40.15元、928.43元。2018年度医疗器械制造库存量、医疗器材贸易库存量分别为：1418983件、140129件。

2019年度医疗器械制造的销售量、生产量、库存量分别为：3933068件、3900101件、1711324件；

2019年度医疗器械贸易的销售量、生产量、库存量分别为：279474件、278952件、87107件。

通过上面的公式：

2019年度应该的库存量（医疗器械制造）=2018库存量+2019生产量-2019销售量=1386016件；

2019年度应该的库存量（医疗器械贸易）=2018库存量+2019生产量-2019销售量=139607件；

2019年度（医疗器械制造）库存量差异=1711324-1386016=325308件（披露的库存多了+），对应的差异金额（成本计价）为：1306.11万；

2019年度（医疗器械贸易）库存量差异=87107-139607=-52500件（披露的库存少了-），对应的差异金额（成本计价）为：4874.26万。

差异金额对存货的影响金额=4874.26-1306.11=3568.15万元，年报披露的存货金额为2.22亿，差异占存货的比例为：16.10%，重大，要进一步分析。

 

凯利泰就比较典型，两类存货库存量既有多了又有少了，那么我们分别来分析。

（1）披露的库存多了+：

检查一下本期长期股权投资—成本金额是否有增加，发现的确增加了，再看看是否要纳入合并范围，根据P241页，发现都是持股25%，权益法核算的联营企业。也就是说不存在收购事项导致存货数据追溯调整披露的问题。

（2）披露的库存少了-：

我们看营业外支出的明细，发现没有流动资产处置，营业外支出—其他金额较小，可以忽略、我们再看固定资产、无形资产、存货、在建工程的附注明细，也找不到对应的去向。实际上若有的上市公司业务简单没有在建工程等事项，判断就变得容易得多。

方法2：印花税检验

在我国目前18个税种中，如果说哪家公司完全绕不开的税种，那一定是印花税，从它租赁房屋还未开业的那一刻起，它就已经开始缴纳印花税了。而印花税的税率、种类、减免的情形又相对简单。

税率情况如下：

（1）借款合同，0.05‰；

（2）购销合同、建筑安装工程承包合同、技术合同等，0.3‰；

（3）加工承揽合同、建设工程勘察设计合同、货物运输合同、产权转移书据合同、记载资金数额的营业账簿等，0.5%；

（4）财产租赁合同、仓储保管合同、财产保险合同等，适用税率为1‰；

（5）因股票买卖、继承、赠与而书立“股权转让书据”(包括A股和B股)，适用税率为1‰。

印花税的检验其实有两个好处：a、财务核算的规范；b、捏造存货数据，尤其是金额重大，财务造假方往往会忽视、不缴纳印花税，即便印花税金额很低。

存货中原材料的采购+营业收入+贷款+债券+股本+资本公积+费用明细+长期资产的增加，然后与税金及附加中“印花税”进行比较，甚至分别按照项目计算印花税，然后与披露的印花税进行比较，你会发现优质的上市公司，几乎重新计算的印花税与披露的基本一致，而垃圾股云泥差别。

其实在做财务分析预警模型中，有一些非常讨巧的方法，它可能不完美，可是它却很好地让你一窥上市的整体核算水准，规范的程度，而这个怎么又可以忽视不顾呢？

其实工作量是不大的，作为个人，我每年长期买卖股票都没超过4家，这4家我完全可以研究透透的。我也不怕费事。除非一些质地不错的公司出现重大的非经营性事项，我才短暂换仓，赚了一笔后重新买入之前看好的股，长期持有。

另外，我本人从不分散投资，永远都是满仓1只。

二、非财务层面的23个指标——B面

1、商业模式

a、多年扣非净利润率跑不赢1年期商业银行贷款利率；

b、离开金融负债就立即倒闭；

c、关联交易决定盈亏平衡；

d、依赖性长期得不到解决；

e、竞争者血洗，使得过往的付出全部成为沉没成本。

2、四大审计

我的股票池主要是德勤、安永、毕马威、普华永道审计的上市公司

3、多次更名

（1）重组，主营业务变了；

（2）有不堪回首的往事，想让投资者像金鱼一样忘掉。

4、注册地址与办公地址变更

（1）政策投机；

（2）窘迫下打着上市公司招牌，到处在园区之间蹭吃蹭租蹭补助。

5、变更会计师事务所

（1）国企法定；

（2）签字会计师跳槽也把上市公司带到新的事务所，简直就是御用；

（3）购买二次审计意见。

6、定期报告

（1）彩色图片多不是好事，若内容大而空，再美的图片与彩印也弥补不了内容上的缺陷；

（2）出现错别字、空格、标点符号不规范，公司内控堪忧。

7、总部大楼

装修豪华，尤其是与公司对外宣传的企业使命、文化、产品或服务不相符。

我曾经见过一家做电子地图的公司，一进门就是黑红色的檀香木，与公司格格不入，显得尤为刺眼。

8、官网

（1）国企突出政治无可厚非；

（2）民企若整个界面大多是某某政府官员拜访，而不是产品、服务介绍，这类公司要远离。

9、财务总监

财务总监年龄较高，超过60岁依旧在岗，或者女性超过55岁依旧在岗的，总让人对其墨守缺乏更新换代表示忧虑。

10、董秘

跟答非所问相比，滴水不漏的董秘最糟糕；非机器人回复的董秘值得尊敬。

85后的财务总监能力毋庸置疑，即便是造假也是水平中的铂金王者。

11、并购业绩承诺

范本按照汇川技术的来，从高管离职率、扣非净利润、承诺补偿、违规处罚措施等等，若业绩承诺极其简洁，要小心。

12、电话咨询的态度

若详细回复你的关切，并态度温和，说明这家公司质地也是一般，若是爱理不理，跟刚睡醒一样，一问三不知，再问就生气的公司，首先要确定是不是国企，若是，恭喜你，这类公司要大胆持有，若不是国企，要远离。

13、信息披露错误的态度

发现错误及时改正的公司值得尊重，或任由错误继续披露，不闻不问，你要看看这家是不是垄断企业，若是就持有，若不是就远离。

14、公益捐赠与扶贫

年报披露金额为零，说明真的很缺钱。

15、牛散、基金或外资扎堆的股东名单

要远离，千万不要去碰运气抄袭作业。

16、董事长、控股股东对外异常高调

总有马失前蹄的时候，这类公司其实也不便宜，没必要持有。

17、高速公路户外广告牌

若上面出现公司股票代码，要远离这类股票。

18、AB、AH

溢价率越低越好

19、控制权转让的国企混改

一个字：买，女王出售的任何东西都要买。

20、书架上的书

（1）全是书壳，没有文字，远离这类公司；

（2）全是优秀公司的鸡汤文，远离这类公司；

（3）全是专业书籍，有家人、战友或同学合影，要关注这类公司。

21、自然人如何优雅调研上市公司

关注上市公司的招聘信息，然后按照它的职位要求，去编造简历，往优秀地写，然后获得面试的机会，这样你就可以与公司的高层进行面对面的沟通，事后若有幸被通知入职，就说已经找到新的公司了。

22、上市公司的内部大厅墙壁

若都是一些软著、专利、官员合影等，要远离；若是一些团建照片，那就关注。

23、上市公司的微博

若更多的都是突出、宣传自己产品与服务的，那就多关注。

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