拉上莆田系打掩护，别让莎普爱思跑了！

作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

“

本文无法保证不带有情感上的倾向性。

”

一、“魔鬼”在A股

“白内障，看不清，莎普爱思滴眼睛”。

这种专挑老年人下手的广告欺诈手段，极具误导性的广告宣传语，让平日里代客泊车的风云君也感叹：魔鬼怎么也上了A股啊。

（来源：市值风云App）

多年以来的闹剧和无数中老年人的悲剧背后，应当承担责任的无疑就是莎普爱思的实控人陈德康。

啥？你问为啥这老头看起来红光满面？

风云君仔细一看，嗯……这就是赚到钱的样子嘛：假药也能捞到11亿，谁不是红光满面呢？

实际上，风云君在今年3月《滴眼液争议事件三年后，莎普爱思实控人要套现11亿离场了》的研报中，已经讲述了莎普爱思的资本套路，以及陈德康套现离场的故事。

莎普爱思要跑了！

二、接盘者何方神圣？

当然，可能更重要的是，陈老板盘算着后续能揣进腰包的，恐怕还远远不止这点儿小目标。

先来回顾一下剧情：

今年1月，陈老板与上海养和投资管理有限公司（以下简称“养和投资”）签署了《股份转让意向协议》，转让持有的公司7.24%的股份；同时陈老板自愿“不可撤销的”放弃持有的剩余21.73%股份的表决权，其他权利不受影响。

加上2018年底到2019年初双方的股权转让，养和投资及其关联方自此持有公司总股本的16.90%，成为拥有表决权的第一大股东，公司实际控制人也变更为林弘立、林弘远兄弟（简称“林氏兄弟”）。

同时，公告明确指出，表决权放弃的终止将与后续股份转让相关联。

也就是说，转让的事儿还没完，陈德康的套现和林氏兄弟的接盘还将按节奏推进。

当然，这有赖于资本运作能否顺利达成，二级市场韭菜是否愿意买单，甚至监管能否“网开一面”。

咱们今天的故事就从这里开始谈起。

其实不难想象，在全面注册制大潮前，一个还愿意帮助陈老板赚得盆满钵满并掩护其撤退的资本集团，其质地应该也是可想而知了。

否则，干嘛不自己直接去IPO呢？

所以，当“莆田系医疗资本”（简称“莆田系”）的这出“角儿”一登场的时候，风云君瞬间就明白一切了，真是物以类聚，合情合理啊。

据媒体报道，莆田系多以“下三路”（诸如性病、男科、妇科、不孕不育症、皮肤科等非急症领域）业务起家，拍着护胸毛给“病急乱投医”的患者一堆不切实际的承诺，这也是酿成当年百度的滑铁卢（百度的滑铁卢太多）、“魏XX事件”主因。

这些年下来，这股隐秘而低调的资本力量几乎是“过街老鼠”的代名词。当乡情、家族代替是非对错，当行为模式中缺少信誉至上、诚信经营这些字眼儿，经年累月的坏名声都会化为根深蒂固的大众认知。

最终，口碑的彻底沦陷，也反过来让莆田系自身的发展深受其害。

而此次接盘的林氏兄弟据媒体报道，也是如假包换的莆田系“四大家族”正统后辈。

想想这画面有多美：莎普爱思和莆田系两家代表见面，还未落座，啪啪一阵打袖声：

“相见恨晚，前辈！”

“相见恨晚，贤侄！”

三、资产合规性存疑

1、标的资产泰州医院成立历史与土地使用权

当然，莆田系拿出真金白银接盘，自然绝不是要学雷锋、为社会做贡献。

杀头的生意有人做，赔本儿的买卖，谁做？

但凡有点儿常识的老韭菜都能猜出，这不过是莆田系资本运作大戏的开头，好戏都在后面。

这不，经过一连串密集的董监高换血、原股东减持以后，9月底，莎普爱思发布公告：现金收购新进大股东林氏兄弟旗下泰州医院100%股权。

根据披露，泰州医院旗下运营主体为泰州妇产医院（注：下文中两个主体名称通用），为二级甲等专科医院，共有专职医师87名。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

本次收益法评估结果为5.02亿，资产基础法评估净资产为9,800.33万，增值4.04亿，增值率高达412.23%。

截止2020年7月底，泰州医院资产总额1.91亿，其中以非流动资产为主，1.73亿，占比91%。

而在非流动资产中，固定资产其实仅有3898万元，主要以无形资产为主，达到1.3亿。

也就是说，无形资产占到非流动资产的75%、总资产的68%，更是达到“资产基础法”评估得到的净资产的1.33倍。

可以说，公司就指望着把“无形资产”装进上市公司、实现资本增值了。

那这些无形资产究竟是什么呢？

土地使用权。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

根据披露，实控人于2015年10月即通过挂牌出让取得了土地使用权，对价1.66亿元，折合单价4881元/平方米。

（来源：回复上交所问询函的公告）

但是，值得注意的是，直到今时今日，泰州医院连不动产权证都还没拿到。

公司方面的解释说等二期工程完工后计划统一办理。

嗯？裤子都……整个资产就指着这点儿家底呢，你就给我看这个？

公司表示，预计于2024年完成施工建设并取得产权证书。

也就是说，2024年才能拿到产权证的资产，咱现在就准备拿到资本市场来套现了？

这算盘打得酸爽啊！

既然要这么久，为啥不能稍安勿躁，晚些再收购呢？

风云君在后文将会给出答案。

拿地一年以后的2016年11月，泰州市卫生和计划生育委员会（“卫计委”）批复成立民办非企业单位——泰州妇产医院。

记住，此时的性质是“非营利性医疗机构”。

2017年10月，泰州妇产医院获批从非营利性改为“营利性医疗机构”。2017年12月继而成立了泰州妇产医院有限公司。

而泰州医院自成立至今存在的行政处罚也不在少数，其中甚至包含“使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作”、“未取得执业资质行医”这样离谱的事由。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

既然原本就是奔着赚钱去的，为啥从开始拿地就已经参股入局的莆田系，还要短暂让医院扮演非营利性角色呢？

2、营利性vs.非营利性，站哪边？

（1）身份的转换，服务于利益的需求

二者在监管思路上差别很大，与风云君早先研究过的民办教育分类体系类似。

大的方面来说，医疗、教育以及居住是老百姓的基本权利，所以强监管是惯例，也是众望所归。

从财务表现上来说，转为营利性医院的效果可谓是立竿见影：接下来的2018年，泰州妇产医院就在连续亏损3年后迎来翻转，首次实现净利润及扣非净利润转正。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

为啥能有如此佳绩呢？说简单些，挣脱枷锁以后，要自负盈亏了，成本、费用自然是能砍的统统砍掉。

根据披露，公司的销售费用和管理费用都大幅缩减，似乎之前烧钱站稳当地市场的步骤要画上句号了。

当然，也可以从另一个角度来说：实控人知道业绩已经稳了，医院开始要进入收获期，所以迫不及待转换身份，由公变私，也便于后续资本运作。

我们不去深究背后的故事，但是需要认识到两种身份的关键区别：营利性医院是可以自主定价的，而非营利性医院则往往要接受地方监管机构的严格限制，提供的医疗服务和药品要执行政府规定的相关价格政策。

与其说是医院的同一拨管理层掌握了什么点石成金的经营管理技能，不如说这是开启了另一套规则下的游戏。

而业内比较知名的“58号文”和“45号文”的态度都相对清晰，鼓励和支持民办非营利性医疗机构，在财税和土地等方面给与种种政策优惠和公平的准入待遇：

2010年颁布的“58号文”（注：全名为《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》（国办发〔2010〕58号）规定，社会资本举办的非营利性医疗机构按国家规定享受税收优惠政策，用电、用水、用气、用热与公立医疗机构同价。

而2015年颁布的“45号文”（注：全名为《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》（国办发〔2015〕45号）规定，将符合条件的社会办医疗机构纳入医保定点范围，执行与公立医疗机构同等政策，不得设置前置条件拒绝将社会办医疗机构纳入医保定点。

“45号文”同样规定，对社会举办的非营利性医疗机构，享受以下税收优惠政策：

（1）对符合规定的社会办非营利性医疗机构自用的房产、土地，免征房产税、城镇土地使用税。

（2）对符合规定的社会办营利性医疗机构自用的房产、土地，自其取得执业登记之日起，3年内免征房产税、城镇土地使用税。

（3）社会办医疗机构按照企业所得税法规定，经认定为非营利组织的，对其提供的医疗服务等符合条件的收入免征企业所得税。

……

以上种种，风云君只想说明这两种身份的转换，背后牵涉的利益极大。

（2）核心资产合规性高度存疑

那么，到底实控人操办的泰州医院有没有“两头拿好处”？在身份转换的过程中，是否还遗留有各项税收、土地政策优惠的历史问题没有明确交接、补偿细则？

以2019年和2020年1-7月为例，泰州医院的应收账款当中，前五大基本一直都是医保结算款，而且在各期仍在持续大额发生。

一方面明确是营利性医疗机构，另一方面也能同时享受医保定点范围资质，这合规吗？

“58号文”原文表述更清晰些，取得医保定点范围的前置条件是“非公立医疗机构凡执行政府规定的医疗服务和药品价格政策，符合医保定点相关规定”，而“45号文”则规定是“符合条件的社会办医疗机构”。

对于泰州医院来说，当初极力摆脱非营利性质不就是为了方便资本运作、通过自主定价赚钱吗？

那又如何判定“执行了政府规定的价格政策”呢？

（来源：回复上交所问询函的公告）

如果实控人把合规性高度不确定的资产装进上市公司，自然会继而影响公司的合理定价和估值。

依照风云君的认知，以近年来那些在香港上市、涉足义务教育阶段办学的民办教育机构为例，其在面对自身合规问题时，往往会诉诸于疯狂扩张、做大存量，造成既定事实，最终挟资本市场进行政策博弈。

这样的故事最好不要出现。

另外，这类公司去香港上市本身也说明了内地市场合规性审查更加严格，这是我们的制度优势，不是注册制时代可以钻的空子。

四、哪门子的协同效应？

1、资本运作背后的“小九九”

毫无疑问，此次充当“问路石”，泰州医院的质地一定是实控人腰包里在合规性上最能拿得出手的资产。

但即便如此，风险依然偏高。

不如换个角度来思考：全面注册制已经是资本市场的共识并在有序快速推进中，对于优质资产，大可以走你的阳关大道，只要合规过得去，就能独立上市，成就一番事业。

而且这里的合规早已淡化业绩指标，应该说门槛较之前已然大幅降低。

要是实控人也认识到合规性将不允许其手里的上市公司体外资产独立上市，凭什么就会觉得换个资本运作方式、借道“后门”就能通过合规审查这一关呢？

况且，还是莎普爱思……

在回复函中，实控人信誓旦旦就《关于避免同业竞争的承诺函》做出“额外承诺”：

如果上市公司有意收购实控人控制的医院类资产，实控人承诺将持有的相关企业的股权参考市场评估价格转让给上市公司；否则，承诺将对外出售给第三方。

听一听，多么义正言辞！想不想、会不会把手里倒腾来的其他医院装入上市公司体内，自己心里没点儿数吗？

此次对外并购，交易双方在充分认知自身风评的前提下，为了不“惊动”不明真相的群众、排除监管部门的“干扰”，可以说筹划严密：蚂蚁搬家，拉长时间，分步骤将实控人手上的多家医院循序渐进装进上市公司体内。

风云君认为，此例一开，公司实控人手里的上海天伦医院、重庆协和医院、重庆国宾妇产医院……等资产，都会被挨个装入上市公司体内、实现资本大幅增值。

一个泰州医院，显然不会是终点。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

其实，风云君也很腻烦去揭开这种“皇帝的新装”，太无聊了，像是在欺负小盆友。

但事实是，公司非要装傻充愣，假扮小盆友。

比如拿出2019年泰州医院总资产、交易价格、营业收入占同期上市公司的31.59%、33.71%、33.39%来说明，均未达到50%的认定标准，所以不构成重大资产重组、也不构成重组上市。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

问题在于，这些比例的换算涉及的数字其实是在剧烈变化中的。以营业收入为例，莎普爱思2017年为9.4亿，2019年就只剩下5.2亿，两年内下降了45%。

莆田系和陈老板之所以如此迫不及待要合流，恐怕也是因为知道留给自己的时间不多了：莎普爱思或将连保壳都难，变得一文不值。

莎普爱思2018-19年连续两年营业利润为负，2018年净利润-1.3亿，2019年凭借着非经常性损益的全力以赴，才把净利润勉强凑到了790万元。公司也由此避免了被ST的命运，但是同期的扣非净利润其实为-3870万元。

风云君插播一个小新闻，请读者诸君猜一下：这说的是谁呢？

2020年前三季度，公司营业利润为-5300万元，净利润为-2800万元。

这个时候，不交个不顾吃相的朋友、快速塞进去点儿量身定制的资产，进而把壳“抢救”下来，一旦因为退市制度从严、或者连续亏损而被退市，那还怎么玩儿？

从陈老板的视角来看，这个收购其实可以说是为其量身定制的卖壳方案，一定消耗了不少脑细胞。

（图片来源：太平洋电脑网）

另外，风云君前面说了，泰州医院不会是莆田系的终点，那么如果考虑到实控人手里的医院资产包、而非这次的单一一家地方性医院呢？

是否将会触发重大资产重组呢？

2、八竿子打不着的“协同效应”

让风云君差点儿笑尿的是，公司在回复泰州医院收购事项的合理性时，称“具有一定的协同效应”。

讲真，这世上能和莎普爱思协同的公司，还真不多。

咱们不妨多看一眼。

公司表示，协同效应具体表现在两个方面：首先能改善业务结构。所谓改善，就是公司核心产品滴眼液业务单一、收入下滑，而医院经营稳定……

好嘛，就差说“强强联合”了。

风云君只想问：要这个理由都成立，那这世间几乎就没有不符合协同效应的并购了，你这个……

嗯，胜在一个“奇”字。

（图片来源：cold bear《恶搞三国篇》）

其次，“有助于市场拓展，部分产品可以直供医院终端”。

这个倒有点儿意思，所谓“肥水不流外人田”，没有多少技术含量的药，还是给自家莆田医院用的好。

但是分析一下又差点儿意思。且不说给妇女儿童上莎普爱思恐怕不靠谱，也没什么鹿鞭、回春多少事儿，单单是患者知道公司会有倾向性的使用自家的三代头孢（头孢克肟）和酮康唑栓，内心就不会有些不安嘛？

当然，如果有人觉得风云君说公司的药品技术含量低还不服气，那风云君倒提醒一句，公司宣称2016年就启动了莎普爱思（通用名：苄达赖氨酸）滴眼液的一致性评价，到了现在居然还没完成，磨磨唧唧。

又不是要你去搞个原研药或者首仿，四年了搞成这副德性真不嫌丢人吗？

这充分暴露了公司几乎就没什么医药研发实力。

实际上，从公司针对问询函的公告措辞来说，不能按时完成一致性评价恐怕是大概率事件，届时这拳头产品被下架，这戏还怎么演？

当然，也无所谓，因为后手已经就位，“重点发展医疗服务”才是心里话。

（来源：关于回复浙江监管局问询函的公告）

更有趣的事儿在于莎普爱思到现在还不忘表示：研发和技术储备优势是公司三大核心竞争优势之一……

（来源：莎普爱思2019年报）

另外一个故（shi）事（gu）风云君在之前的莎普爱思研报中已经讲述过：陈老板这把年纪也算是不改本色。

2015年，公司花3.5亿并购的强身药业（注意看文字哦，可不是强生，是强“身”），也能咂摸出内味来。

什么四子填精胶囊、前列回春片、鹿鞭补酒……这和风云君接受的正规药学教育真没半毛钱关系（风云君也是正经医药专业毕业生），稍微正经点儿的医药投资人看到这野路子恐怕早就绕着走了。

所以，风云君的结论很明确：这是一起明显的“揣着明白装糊涂”的跨界并购案例，并不存在任何协同效应，其并购并不具有业务上的合理性。

退一万步讲，一家没有技术壁垒的“药业”公司和一家合规性成疑的医疗机构投资商在一起，能形成啥核心竞争力？

挖出啥“护城河”？

实现啥经营效率提升？

啥？

啥啥？

啥啥啥？

显然答案是否定的。

结尾

风云君的态度很明确：坚决反对跨界资本运作；如果不合规，就该主动出手，让市场少些幺蛾子、多些干正经事儿的公司。

当然，像陈老板这种资本玩家，手里还捏着21.73%的莎普爱思股份，谁又忍心让他再赚个几十亿，然后在一群中老年人浑浊的白内障眼睛的“注视下”，华丽转身离开呢？

所以，请别让莎普爱思跑了，请别让实控人跑了。

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