新能源汽车浪潮里的弄潮儿：璞泰来，好风凭借力，登顶仍需时 | 独立评级

作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

“

具有持续投入期的典型财务特征，自由现金流一直为负，近三年合计为-12.8亿。

”

一、锂电材料和设备供应商

近年来，中国及全球新能源汽车行业快速发展，历史的大潮流逐渐清晰、成型。

国内以宁德时代（300750.SZ）为代表的动力电池企业异军突起，带动国内上游锂电原材料（正极、负极、隔膜、电解液等）及设备厂商蓬勃发展，并形成完整供应链。

璞泰来（603659.SH），就是国内锂电材料和设备供应商之一。

根据公司公开资料，其客户涵盖消费电子、动力电池及储能市场的国内外知名锂电制造商，包括ATL、宁德时代、LG化学、三星SDI、中航锂电、珠海冠宇、欣旺达、比亚迪、天津力神等。

公司成立于2012年11月，同年成立子公司江西紫宸（负极材料），分别于2013-15年成立或收购深圳新嘉拓（涂布设备）、东莞卓高（涂覆隔膜）、东莞卓越（铝塑包装膜）。

2016-20年成立或收购溧阳/上海月泉（湿法隔膜）、山东兴丰（石墨化）和51%股权的内蒙兴丰（石墨化）、收购振兴炭材32%股权（针状焦）。

截至2020年上半年，并表子公司共21家，涵盖负极材料及石墨化加工、湿法隔膜及涂覆加工、自动化工艺设备、铝塑包装膜及光学膜、纳米氧化铝及勃姆石等业务。

公司产品中负极材料和隔膜属于锂离子电池主要原材料，涂布机属于锂离子电池关键生产装备，铝塑包装膜属于聚合物软包锂离子电池关键辅助材料。

璞泰来于2017年12月在上交所上市，募资10.53亿元，用于年产2万吨负极材料产能扩建、年产230台涂布设备生产项目和年产24000万平涂覆隔膜项目。

随着以宁德时代、LG化学、松下等为代表的下游主要动力电池厂商纷纷完成融资计划，璞泰来也正式启动实施扩产计划。

2020年1月2日，公司通过发行可转换债券，募集资金8.7亿，用于溧阳紫宸年产3万吨负极材料（炭化等主要工序）项目和隔膜涂覆项目。

2020年3月，公司公布了非公开发行股份募集资金不超过45.92亿元的预案，用于年产5万吨负极材料建设项目、年产5万吨负极材料石墨化项目、年产24900万平隔膜项目、年产50000万平涂覆隔膜项目以及锂电池隔膜高速线研发项目等。

公司未来预计将逐步实现具有15万吨负极材料及10万吨石墨化加工、20亿㎡涂覆隔膜和500台锂电设备的产能规模。

截至2020年半年报，公司控股股东和实控人梁峰直接或间接持有公司55.05%的股份。

二、营收分析：好风凭借力

璞泰来营收和净利润增长迅速，营收从2015年的9.2亿增长至2019年的48亿，净利润从2015年的1.3亿增长至2019年的6.8亿，CAGR均为51%。

受益于近年来下游消费电池行业持续景气以及动力电池行业的蓬勃发展，公司作为国内最大的人造石墨负极材料供应商和独立涂覆隔膜加工商，依靠与下游行业龙头公司的深度合作，实现了爆发式增长。

2020年上半年，实现营收和净利润分别为18.9亿和2.1亿，同比分别下滑13%和20%。

主要是受疫情影响以及下游新能源汽车销量下降影响，上半年新能源汽车销量同比下降37%，动力电池装机量同比下降42%。

分业务来看，公司的负极材料及石墨化加工业务占比最高，2019年合计占比达69%；膜类业务增速较快，包括隔膜、铝塑膜和纳米氧化铝，占比第二，2019年合计占比16%；锂电设备业务占比14%。

分地区来看，公司境外收入占比逐年提高，从2015年的4%上升至2019年的14%，但境内收入仍为主导，2019年为86%。

（一）人工石墨市占率第一

璞泰来负极材料业务营收从2015年的5.24亿迅速增长至2019年的30.53亿，营收占比维持在60%左右，CAGR为55%；石墨化业务营收从2017年的0.34亿增长至2019年的2.58亿，CAGR为175%。

2020年上半年，负极材料实现营收13.7亿元，同比下降1.65%，下降幅度小于总营收下降幅度13%，主要是上半年负极材料海外客户的订单（主要是LG化学）明显增加，有效对冲了国内客户需求的下滑。

根据高工锂电数据，2019年我国负极材料市场份额在全球占比超过70%，其中CR4占比49%，均为中国企业，分别是贝特瑞（835186.OC）、江西紫宸、杉杉股份（600884.SH）和东莞凯金。

而排名第一的贝特瑞产品主要以天然石墨为主，因此2019年度璞泰来凭借子公司江西紫宸，在人工石墨市场出货量排名第一，占有率达到22.4%。

（来源：高工锂电）

目前，负极材料中人造石墨已经成为负极材料主流，人造石墨渗透率逐年提高，从2014年的56%上升至2019年的78.5%。

根据高工锂电数据，2019年中国负极材料产量为26.5万吨，其中人造石墨产量20.8万吨，占比78.5%，天然石墨产量4.9万吨，占比18.5%。

（来源：高工锂电）

产能方面，璞泰来子公司江西紫宸已实现年产5万吨产能，山东/内蒙兴丰已实现石墨化产能6万吨，溧阳紫宸已实现3万吨炭化处理产能，参股企业振兴炭材保障针状焦原料供应。

公司负极材料业务方面已实现了从原料焦、石墨化加工、炭化等关键原材料和工序的覆盖，已具备负极材料一体化的生产加工能力。

产量方面，公司2019年全年负极材料出货量4.67万吨，出货主要方向是消费电子市场，以及近年来陆续进入的主流动力电池市场。

根据璞泰来调研报告，负极出货量中，ATL（消费电子）占比3成，LG化学（动力电池为主）为2成，第三到第五分别为三星（消费电子为主）、宁德时代和中航锂电。

负极中动力电池占比40%左右，其中对LG化学的供应占LG份额20%以上，处于第一梯队；中航锂电的份额基本是公司独家；对宁德时代的供应占宁德份额的10%。

2016-2018年公司负极材料产能迅速提升的情况下，也还处于供不应求的状态，产能利用率均高于100%。2019年公司产能利用率93%，高于行业的46%。

（来源：璞泰来2019年报）

随着人造石墨渗透率的提高，以及璞泰来产能扩张，璞泰来负极材料市占率有望进一步提升。

公司负极材料方面主要竞争对手杉杉股份以人造石墨为主，有部分天然石墨，定位中端产品。

璞泰来的人造石墨负极定位高端产品，对标国外负极产品。

差异化的产品使公司负极的毛利率一直高于杉杉股份，但殊途同归——动力电池占比提升、以及成本上涨导致公司毛利率呈快速下降趋势，2019年已经与杉杉股份差别不大。

国内动力电池厂商对价格诉求比较强，公司顺应市场，也开发了一些差异化、性价比有优势的产品，而且相对于消费类负极材料产品，公司动力类负极材料产品的规模效应有待提高，毛利率整体较低。

但动力电池市场前景广阔，公司还在加大对动力类客户的拓展。

璞泰来负极材料成本主要由直接材料、加工费、直接人工和制造费用构成。其中直接材料和加工费占比较大，2019年两者合计占比92%。

直接材料主要是原料针状焦，加工费主要来源于委外加工费用，主要包括负极材料原料粉碎的委外加工，及造粒、炭化、石墨化的部分委外加工。

随着公司负极材料业务方面实现从原料焦、石墨化及炭化加工等关键原材料和工序的覆盖，能够有效降低生产成本，从而稳定负极材料毛利率。

（二）膜类业务和锂电设备业务——主供宁德时代

公司隔膜业务（包括隔膜和涂覆加工业务）营收增长迅速，由2015年的0.77亿增长至2019年的6.95亿元，CAGR为73%，2019年营收占比14%；铝塑包装膜业务和涂覆材料纳米氧化铝占比还较小，合计占比不到3%。

公司的锂电设备业务营收由2015年的2.6亿增长至2019年的6.9亿元，CAGR为28%，其中涂布设备产品除了主供宁德时代外，已经进入了松下、特斯拉供应体系。

产能方面，子公司溧阳/上海月泉（湿法隔膜）实现基膜产能2.4亿平，浙江极盾产能500吨涂覆材料，东莞/宁德/江苏卓高涂覆隔膜加工合计产能6.5亿平，江苏中关村嘉拓涂布机产能400台。

公司的涂覆隔膜业务已经形成了隔膜基膜、涂覆材料、涂覆隔膜加工和涂覆设备业务协同布局。

公司目前产能利用率较高，2019年公司涂覆隔膜接近满产，而行业产能利用率较低，仅34%。

（来源：璞泰来2019年报）

在隔膜基膜方面，2019年市场占有率最高的三家企业恩捷股份（002812.SZ）、星源材质（300568.SZ）、中材科技（002080.SZ）的市场占有率合计达到66.59%。

其中市占率第一的上海恩捷2019年末基膜产能23亿平，出货量8亿平，而璞泰来子公司溧阳/上海月泉（湿法隔膜）目前仅实现基膜产能2.4亿平，竞争力还较弱。

在涂覆加工方面，璞泰来是国内最大的独立涂覆隔膜加工商，2019年涂覆隔膜加工出货量为5.71亿平，同比增长171%，占国内湿法隔膜出货量的28.72%。

公司的涂覆隔膜业务主要客户是宁德时代，由子公司宁德卓高和江苏卓高开展，双方的合作模式主要是宁德时代购入上海恩捷或中航锂电的基膜，购买璞泰来的涂布机自己涂覆或由璞泰来代工涂覆。

宁德时代的基膜由恩捷股份供应的份额为55%以上，由于价格原因，恩捷股份的涂覆方案宁德时代还没有接受，宁德时代采用购买基膜找璞泰来代工涂覆的方式主要是为了降低成本。

根据恩捷股份信息，未来恩捷股份基膜涂覆一体化技术成功之后，良品率会提高，损耗降低使涂覆隔膜价格降低。而宁德时代自己涂覆或找璞泰来代工涂覆的效率较低，成本上也将不占优势。

恩捷股份直接供应宁德时代涂覆隔膜后，留给璞泰来的涂覆加工业务将会受到很大影响，没有掌握这个技术的独立基膜和独立涂覆厂商都会受到冲击。

璞泰来2019年报显示，定增45.92亿募投项目中，将投资2.8亿用于“锂电池隔膜高速线研发项目”，探索实施基膜涂覆一体化的生产技术革新，减少中间环节损耗、提高生产效率。

可以看出，未来在隔膜及涂覆加工领域的竞争格局还将会有着较大的变化，璞泰来依靠宁德时代业务而获得的最大涂覆隔膜加工商位置能否持续存在变数。

三、财务：持续投入期的典型财务特征

公司的毛利率呈下降趋势，从2015年的35.3%下滑至2019年度29.5%，主要是由于国内锂电池客户市场加速整合集中，下游客户降本压力传导至公司。

同时占公司成本4成以上的负极产品原材料针状焦价格继续走高，加上公司多个生产基地建成转入固定资产，折旧持续增长，营业成本增加，双向挤压公司整体的盈利能力。

公司固定资产账面价值由2017年的5.19亿快速增长至2020年上半年的19.08亿，同时折旧费用由2017年的0.33亿增长至2019年的1.05亿和2020年上半年的0.8亿。

2020年上半年末账上在建工程金额仍高达7.77亿元，随着公司非公开发行募投项目投入建设，未来几年在建工程金额还会持续增加，逐渐转固后折旧费用增加，公司毛利率会继续承压。

但随着公司负极材料、涂覆隔膜业务的全产业链和一体化布局，能有效降低原材料成本和加工费，公司整体毛利率下降将趋于稳定，2020年上半年毛利率为30.4%，较2019年增加0.9个百分点。

公司净利率有所下降，由2016年的21.1%下滑至2019年的14.2%，除了毛利率因素，主要是由财务费用率逐年上升造成的，从2015年的0.4%上升到了2020年上半年的3.2%。

财务费用率的上升主要是公司进行产能扩建和经营需要，通过增加银行贷款、设备融资租赁、银行承兑汇票和客户商票贴现等方式补充资金，造成财务费用显著增长。

公司资产负债率持续上升，从2017年的41%上升到了2020上半年的58%。

同时，利息保障倍数大幅下降，由2017年的48倍下降至2020年上半年的4倍，利息偿还压力有所上升。

2017年以来，公司的应收账款有所改善，2019年应收账款周转率达到3.93，高于杉杉股份和贝特瑞。

自2016年开始，公司的经营性现金流净额转正，并呈快速增长趋势，2019年经营性现金流净额达4.9亿。

净现比和收现比迅速提升，2020年上半年分别达到1.1和0.9，现金流持续改善。

但由于公司正处于快速扩张期，资本支出金额较大，上市三年以来资本支出合计21.3亿，导致自由现金流一直为负，近三年合计为-12.8亿。

在这样的背景下，公司的分红依然稳定，占净利润比例一直维持在30%左右，回报股东共计5.1亿。

结语

在全球新能源汽车行业迅猛发展的大环境下，优质头部企业还在跑马圈地，大量资本投入进行产能扩建以及新技术的研发成功，使市场竞争格局还在发生深刻变化。

璞泰来无疑是一家优秀的锂电材料和设备提供商，负极材料、隔膜及锂电设备均颇有建树，尤其是人造石墨负极材料领域。

但在隔膜行业，璞泰来能否实现突围，目前从竞争格局看并不乐观。

从股东回报来看，公司做到了坚持回报股东，值得肯定。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：mvlegend@163.com /微信：yangfeng562933