跨界并购形成“双主业”真香吗？数据业务正是南兴股份最大潜在风险
作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
“数据中心已经成为最炙手可热的并购领域，一如当年的教育、手游和影视行业；上市公司收购来的唯一网络应收账款激增，毛利下滑，商誉尚未减值；存在业绩承诺且应收账款激增本身就值得关注。
”南兴股份（002757.SZ）位于东莞市，在2015年5月上市，目前形成板式家具生产线成套设备和数据中心（IDC）双主业的营收结构，实控人为林旺南和詹谏醒夫妇，合计持有42.89%的股权。
废话不多说，风云君直接上肉菜。
一、拆分“双主业”布局
公司上市后不久完成了“双主业”转型，那我们就按照业务来分析。
（一）板式家具生产设备业务
1、传统业务稳步发展
板式家具机械是指以人造板为主要原料，采用非榫卯连接方式的家具加工机械。
公司的主营业务是板式家具生产线成套设备，产品主要涵盖自动封边机、数控裁板锯、多排多轴钻和精密推台锯四大系列，不同规格型号的机械多达上百余种，广泛应用于全屋定制、衣柜、橱柜、卫浴、木门等多个领域。
根据招股说明书显示，下游用户包含了如科宝博洛尼厨卫、索菲亚、顶固集创、明珠家具等家具、橱柜生产企业，并远销俄罗斯、欧盟等30多个国家和地区。
从2015年至2019年，板式家具设备的收入从2015年的4.61亿上涨至2019年的8.72亿，复合增速为17.3%。
其中，2017年的增长明显较快，主要原因是自动封边机和数控裁板锯的营收同比分别增长了57.07%和45.56%。
从营收占比看，自动封边机的营收占比始终最大，基本稳定在40%附近；其次是数控钻和数控裁板锯，2019年占比分别为20%和18%左右。
那么与同行业的弘亚数控（002833.SZ）相比，公司该业务的业绩增长和盈利能力表现如何呢？
2、对比弘亚数控
弘亚数控在2015年营收低于南兴股份，但2016年就完成反超，2018年快速拉开差距，2019年的营收已经达13.11亿，复合增速远高于南兴股份。
而从营收增速看，除了2017年，弘亚数控其余三年均远高于南兴股份，2016年至2018年的营收增速均高于40%，表现相当不错。
进一步分析，风云君找到家具板块中6家市值较大的橱柜、衣柜上市公司最近多年的营收增速图，验证是否是下游公司生意兴旺，继而传导到上游设备公司。
从上图可知，2015年，大部分公司都出现增速明显下滑至15%-20%之间的情况（左下方红框），随后在2016年至2017年重拾增长，大部分位于30%-40%之间（右上方红框），最后在2018年和2019年又回调至2015年水平。
结合南兴股份和弘亚数控的营收增速趋势，可发现在2016年和2017年下游营收增速大涨确实带动了上游两家公司业绩增长，但南兴股份仅2017年表现还算出色，而弘亚数控连续三年受益于这次行业向上周期，营收增速维持高位。
另外，从毛利率角度看，两家公司的毛利率均呈现明显的下滑趋势，但弘亚数控的毛利率稳定地高于公司约10个百分点，盈利能力明显更强。
2017年5月的调研里，公司曾对其毛利率低于弘亚数控作出解释：主要差异是商业模式不同，弘亚数控外协生产比例高，可以把低附加值的零件外包出去，进一步提高原有设备的产能利用率。
而公司大部分零件为自主加工，设备折旧及人力成本高，正通过寻找合格供应商，加大外协生产比例来解决这个问题。
不过3年后的今天，可以发现公司与弘亚数控的毛利率差距基本没有缩小，或许表明公司当时的承诺只是纸上谈兵。
因此，从营收增速和毛利率两个角度看，弘亚数控好于南兴股份。接下来说说公司最近3年积极发展的另一主业—数据中心。
（二）数据中心业务
数据中心一直是A股市场炙手可热的概念，毕竟互联网的发展如此迅速，数据中心的扩建是必然事件，这种不愁客的生意吸引了不少资金涌入，也成为最近跨界的热门行业，跟2013年-2014年的影视、手游和教育等热门跨界领域类似。
而南兴股份上市两年后就决定搞“双主业”，一只脚踏进数据中心领域。
1、收购来的“双主业”真香吗？
2017年9月，公司发布重大资产重组方案，公司拟通过发行股份和支付现金的方式购买屏南微创、唯壹投资等7名交易对象持有的唯一网络全部股权，成交价达7.37亿，增值率达9.1倍。
同时定增募资1.2亿，用于支付现金对价和中介机构费用等交易相关费用。
唯一网络的主要业务为IDC基础服务及其增值服务。其IDC资源都是向三大基础电信运营商采购，数据节点主要分布在广东、福建等省份，没有自建数据中心，因此营业成本主要为贷款、机柜等资源的租用成本，2016年占比超9成。
唯一网络的下游主要为互联网企业，2017年上半年的前五大客户为帝联科技（831402.OC）、欢聚集团（YY.O）、网心科技、网宿科技（300017.SZ）和聚力传媒（PPTV），占营收比例为30.72%。
2、收购完成后毛利暴跌
下表是2015年至2019年唯一网络的营收和净利润数据，公司的复合增速相当惊人，营业收入和净利润的复合增速达89.02%和77.12%。
（数据来源：每年发布的审计报告）
在收购时，交易对方承诺唯一网络2017年至2020年的归母净利润不低于5500万、6850万、8500万和9700万，累计净利润不低于3.06亿元，目前看，前三年均已经完成。
然而，非常巧合的是，唯一网络的毛利率在收购前的2015年至2017年连续上涨，表现好于数据港，但在收购完成后连续两年大幅下滑，从51.4%暴跌至29.4%，表现相对最差。
（注：唯一网络毛利率数据是从审计报告获取营收和营业成本数据后计算得出）
为啥数据会出现如此大的差异，收购完成后毛利率出现连续大幅下滑，上市公司是否应该给一个解释？
那么公司的财务表现如何？请继续往下看。
二、财务整体稳健，风险点需关注唯一网络
（一）成长性分析
南兴股份的营业收入从2015年的4.64亿上升至2019年的15.2亿，复合增速达34.5%，其中IDC收入对公司的影响颇大。
2020年上半年，公司创收9.61亿，同比大增36.11%，主要原因是，一方面IDC和专用设备业务分别创收4.42亿和5.2亿，同比大涨54.4%和23.65%。
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
同期扣非净利润从4831.2万上升至1.84亿，复合增速达39.7%，略高于营收增速。
2020年上半年，受营收持续增长的带动，扣非净利润为1.28亿，同比大增44.83%，并且超过了72.6%的上市公司。
2017年至2019年的ROE维持在10%以上，最新一期ROE超过了8成上市公司，表现相当不错。
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
因此，收购唯一网络至少在过去几年给南兴股份带来立竿见影的效果，公司营收和净利润规模迅速膨胀。
（二）盈利能力分析
公司的毛利率表现平稳，基本在30%附近，但这个表现是长期低于其所在的工程机械行业的中位数，实际盈利能力相对较低。
而且，唯一网络在被收购后，随着营收扩大，毛利率迅速下滑至与公司传统业务一个水平，因此综合毛利率的表现也是波澜不惊。
不过，其净利率表现好于行业中位数，基本能在13%以上。
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
（三）运营能力分析
公司的总资产从2015年的8.67亿上升至2020年上半年的25.92亿，复合增速为22.03%。
2020年6月末的资产结构如下：
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
从上图得知，公司的资产占比较大的科目有商誉、固定资产和应收账款，前两者占比均超过20%，应收账款占比为14.27%。
商誉由唯一网络和2019年唯一网络并购的志享信息组成，分别为5.85亿和3219万元，目前仍未出现减值。
固定资产从2015年的1.98亿增长至5.86亿，其中2019年增加的1.44亿规模基本来自唯一网络，后者的固定资产规模从2018年的4125万猛增至2.06亿。
另外，同期应收账款从9996万上升至2020年上半年的3.7亿，呈先下降后大幅飙涨的趋势，而2018年就是并表唯一网络的时间。
而伴随着营收上升，唯一网络的应收账款从2016年的1604.7万逐年大涨至2019年的2.09亿。
两张图综合分析，可发现2019年末新增约1.2亿应收账款基本是由唯一网络带来的，后者同期从9655万飙升至2.09亿。而唯一网络的赊账比例从2016年的低位16%上升至2019年的34.3%。
因此，运营能力主要以总资产、存货、固定资产和应收账款周转率来衡量。
总体看，存货周转率和固定资产周转率均呈上升趋势，2019年分别为5.21次和2.96次。由于IDC业务没有存货，固定资产也极少，因此实际反映了公司木工机械业务的运营能力在增强。
总资产周转率基本稳定在0.7次附近，表明总体运营能力没有下滑。
而应收账款周转率呈大起大落的趋势，收购唯一网络后两年连续下跌至6.42次，主要表明唯一网络的应收账款管理相对较弱。
（四）现金流分析
从上市至今，公司累计创造经营性现金流净额为9.17亿元，同期创造净利润7.26亿元。
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
公司的收现比稳定维持在100%以上，而净现比的波动较大，2016年及以后基本能保持在100%以上，表明回款质量较高，公司日常经营能创造真金白银，现金流无忧。
值得关注的是并购来的唯一网络的应收账款。
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