没有靓丽增长，缺乏明显优势，但财务健康，信披质量较高：诡辩式的“终生教育”模式，助力罗振宇冲刺创业板
作者 | 闲彦
流程编辑 | 小白
“尝试通过高研发投入来实现业务长期增长。
”对于罗老师，风云君第一个想到的就是去年的《奇葩说》。经常看到有人闲来没事儿都会拿他涮两句——“贩卖焦虑”、“收智商税”、“以一种无害的方式提供希望”……
罗老师要么只能礼貌性地笑笑，看着对方不说话；要么就是一脸的生无可恋。
更有趣的是，在知乎上随便搜一搜，一个话题就呈现出来，看着各种以身说法、打作一团，风云君快要笑出鹅叫声。
（来源：知乎）
当然，风云君认为，人都有自己的知识盲区，所以……坦然处之就好啊，为什么要那么上进！不求上进，又哪来的焦虑？
所以，风云君对这样的争论是无感的，毕竟咱也没去平台花过一毛钱，也就没有发言权。好了，乖乖干回老本行，吃面、码字，看财报……
前言：公司概况
北京思维造物信息科技股份有限公司（简称“思维造物”、“公司”）定位是一家“终生教育”服务公司，虽然这多少给人“我全都要”的既视感，但是从公司各种相关业务来看，不这么定义好像也没有更合适的概括方式了。
应该说，作为一家新经济公司，思维造物的发展还是很快的。
从2014年成立，到2015年末推出《时间的朋友》跨年主题演讲，2016年推出得到App，再到2018年还整出了个得到大学，2019年推出阅读器……到现在要来创业板上市了，从成立至今也不过6年时间。
公司表示，截止2020年3月底，得到App的月活超过了350万，累计激活用户数3746万，累计注册用户2135万，在图书教育类软件下载排名中处于领先。而得到大学同期以覆盖11个城市、开设85个班次，录取学员超7000人。
从上市前股权图不难看出，罗振宇是公司实控人，持股46.61%。
需要首先搞清楚的是，“终身教育”到底算不算严格定义的教育呢？
风云君曾在《民办教育界的赚钱机器，老牌劲旅新东方财报分析》、《港股民办教育“四朵金花”》中详细论述过教育行业垂直领域的上市公司普遍具有盈利性强、现金流好、负债率低的财务特点。
当然，相生相伴的是严监管，部分港股教育类上市公司因以义务教育阶段的学历教育为主而时不时要挨锤吃瘪。
那公司算不算这类教育公司呢？
公司表示，终身教育行业是互联网信息技术行业、文化传播行业和教育行业交叉形成的细分行业，似乎……算。
但从公司取得的相关许可证和资质来看，显然不算。因为都是些内容传播、电信增值、节目制作、出版物许可方面的资质，和教育几乎没啥关系。
“严监管”往往被理解为对应“超额收益”，没了这层，相信很多投资人的念想也就断了。那么，终身教育，或者更加细分的通识教育（与技能培训对应）到底行不行？
我们借着公司的这份招股书，来认识这个细分行业。
一、总体营收增长较慢，盈利能力略低于同行
公司的业务规模较小，2019年营收为6.3亿。这符合公司对行业市场格局相对分散的判断。
虽然不大，但是在公司引用的行业竞争格局当中，公司身处第一梯队，创业黑马在第二梯队。
2017-19年，公司营收依次分别为5.6亿、7.4亿、6.3亿，复合年平均增长率（CAGR）仅为6%，其中，2018年同比增速为33%，而2019年为-15%。
不管你是否认可公司对行业竞争格局的划分，比如是不是对一些跨界巨头有些枉顾，但是显而易见的是，这个行业的竞争相当激烈。
细分业务线来看，公司的主要收入来源于三部分：线上知识服务、线下知识服务，以及电商。2019年，公司这三项业务营收占比依次分别为66%、19%、14%。
显然，线上知识服务是最主要部分。
（一）线上知识服务
主要指在线课程、听书、电子书产品等。
以在线课程为例，2019年，公司课程上新数量同比增长超100%，新签约讲师数量也从37人增长到60人。
但是，2019年课程交易总额（GMV）同比是下降的，从3.7亿降至3.4亿，降幅8%。大致观察，GMV和公司收入数据差异不大，主要原因如下：
以期数更新产品为例，GMV以商品销售下单且支付成功为前提。而收入确认要根据客户产生订阅行为并且公司已交付第一期产品时开始确认，用已提供产品期数/总期数对收入进行分摊并确认。
由于多数课程本身不算长，分摊确认收入时点虽然比GMV考察的时点有所滞后，但是也不会太离谱。而再算上单次课程，那两者的时点就更难有差别了。
再具体来看课程。如果是按课程种类分，主要是因为为了拉动课程销售数量上升15%，课程的平均单价从71元降至57元，降幅20%；但如果按照讲次分，则销售数量从4.7万讲下降至3.2万讲，对应每讲的平均单价上升35%。
数据背后说明的是公司推出了更多讲（节）数少、轻量级的课程，适应付费用户的胃口。
近三年，公司线上知识服务收入分别为3.3亿、5.1亿、4.1亿元。2018年同比增长54.8%，2019年同比下降18.75%，三年内的CAGR为11%。
2018年的增长主要是因为公司推出《知识就是力量》视频节目并赞助《最强大脑》节目首播等加大品牌投放。
同期，该业务毛利率分别为40.73%、42.46%、46.83%，呈稳步上升态势。
由于公司线上知识服务业务成本主要是与课程签约讲师就课程产品的销售收益分成和固定报酬，以及人员薪酬成本。所以显然内容成本在持续下降。公司是如何解释的呢？
首先，通过推出专职作者课以及优化外部讲师分成模式来提高课程产品的毛利率；
其次，听书业务上新节奏保持稳定，生产模式较为固定，并且逐步由委托外部作者生产转化为由内部专职作者生产的模式，从而逐步优化成本结构。
值得关注的是，风云君想知道公司的付费用户留存率以及复购率情况，但是公司没有提供相关的信息，只是提到“竞争对手逐渐增多”、“获客成本提升”，“2019年收入有所下降，但付费用户留存率仍保持较高水平”。
（二）线下知识服务
线下知识服务主要包括得到大学以及跨年演讲。
近三年营收依次分别为6347万、7346万、1.2亿元，成长性较好，2017-19年CAGR 约为34.8%。可以说，在线上业务增长乏力的同时，线下业务接过了增长的重任。
2020年头三个月，该业务实现收入6,506.06万元，已经超过了2017年全年水平。
1、跨年演讲
需要注意的是，这与公司的跨年晚会收入确认节点有关，有明显的季节性。
跨年演讲于每年12月1日至次年1月1日在一线城市举办，同时在地方卫视和国内网络视频平台播出。公司跨年门票收入在次年确认，导致各年度末均有预收款余额。
2019年末，跨年门票预收款2140万元，而到了2020年三月底，仅剩下843万，这意味着多半预收已经在前三个月确认为收入。
从门票来看，公司跨年演讲的销售实现了稳步增长，2019年销售流水达到1282万，平均单价1600元左右，比较稳定。
当然，门票收入只是跨年的一部分，实际上，还包括视频转播和品牌赞助等。
以公司前五大客户为例，除了中信出版集团是版权合作以外，其余四家都是和跨年演讲有关：深圳广播电影电视集团销售公司的跨年演讲、知识春晚，明日阳光代表的最终客户Vivo、重庆江小白、深圳创维—RGB都是赞助商。
这一业务的一大特点就是客户和供应商重叠严重。例如深圳广播电影电视集团一方面是产品销售端，一方面又是供应商，即公司要在深圳卫视投放广告，北京爱奇艺、中信出版集团等都有类似的合约安排。
2、得到大学
得到大学各期学费增长稳定，从2018年（第一期）秋季班的9800元增长到2020年（第七期）春季班的1.3万元，加上招生规模的扩张，第七期带来的GMV已经超过3000万元。
线下知识服务业务成本主要为场地租金及服务费、人员薪酬成本及课程成本。
该业务2017-19的毛利率分别为59.04%、54.88%、46.10%，和线上业务相比“此消彼长”。公司解释如下：
2018年主要因为线下课程及发布会业务收入及毛利下降。2017年毛利率基数较高，因为当年举办了发布会，确认了相关赞助收入，拉高了整体毛利，但自2018年起无赞助收入。另外，2018年公司提高了线下课程业务的会务成本。
2019年则是得到大学业务收入规模上升，但由于处于快速扩张时期，前期成本投入较高使得毛利率偏低。
（三）电商
电商以实体图书为主，2019年占比超60%，另外还包括阅读器，电商代销等。
2017-19年，公司电商收入分别为1.5亿、1.0亿、8616万元，呈逐年下降态势，CAGR为-24%。
公司表示，主要原因是业务发展重心不断向线上线下知识服务业务迁移，电商业务投入及推广力度更向自有版权及知识服务相关领域倾斜。
同期，板块毛利率分别为49.04%、36.13%、34.51%，也呈下滑态势。
电商业务的成本主要为实物商品成本及人员薪酬成本，由于公司需要承担存货风险，加上和传统电商比难有竞争优势，而这会进一步放大存货风险，所以这块业务呈收缩态势。
与之对应的，是公司的存货水平较低，主要是图书、阅读器、以及跨年演讲。2019年末存货科目仅占总资产的2.6%。
总体而言，公司的毛利率略低于可比公司，以2019年为例，公司毛利率45%，而可比公司平均为47%。
说完上面三大业务，我们来看一些比较重要的财务信息。
二、期间费用率显著低于同行
公司主要期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）明显低于可比公司。以2019年为例，公司的期间费用率为37.1%，而行业平均值达到46.3%。而就在2017-18年，公司和行业平均水平还基本持平。
这种低费用率水平是否能够持续呢？公司表示，2019年收缩推广力度，但更加注重研发。只是在商业模式上是否行得通，风云君还是抱有疑虑，且行且看。
1、销售费用
具体来看，费用率优势的取得主要因为销售费用率偏低。销售费用主要包含渠道及广告宣传费、职工薪酬、服务费、仓储物流费，稿酬及劳务费等，这五项合计占比超过销售费用的90%，而最主要的是渠道及广告宣传费，2019年占销售费用近一半。
2019年，公司渠道和广告宣传费用率仅为5.5%，而主营业务侧重线上的掌阅科技（603533.SH）和中文在线（300364.SZ）则分别达到了19.3%，36.2%，差距悬殊。
公司表示，主要原因一方面是公司自有流量资源丰富，另一方面是战略定位不同，相对于营销驱动，公司更侧重于产品及研发驱动。
而销售费用下的职工薪酬费率也远远低于可比公司，公司表示：“流量多，无需聘用大量销售人员开拓市场”。
2、管理费用
公司的表现同样优秀，2019年的管理费用率只有9.4%，低于行业平均的14.2%。
管理费用以职工薪酬，房租水电物业费为主，二者在2019年合计占公司管理费用的76%，这当中又以职工薪酬为主。
截止2020年3月底，公司人员规模为389人。简单计算，2019年公司收入6.2亿，年末376人，也就是人均创收为165万元。
这种低职工薪酬率是否可持续呢？是不是真就因为公司专注研发，导致人均创收更领先呢？
掌阅科技2019年末801人、全年营收18.8亿，大致测算人均创收235万；中文在线614人，营收7.1亿，人均创收115万；创业黑马（300688.SZ）人数240人，营收2.1亿，人均创收89万元。
所以，虽然公司人均创收能力在这四家中能排在第二，但是也谈不上能让人感到傲娇。
而公司披露的中文在线、创业黑马的职工薪酬费率都在8-9%之间，远超公司的4%。
3、研发费用
公司研发投入较高，2019年研发费用率达到18%，远超同行业的6.4%，可以说公司确实重视研发投入及技术创新，与其所说的策略相吻合。
从人员来看，近半数的公司员工从事研发工作，比例较高。
当然，研发费用率是近三年逐步提升的，与同行业之间的差距也是在这个过程中拉开的。是否真的能够用这种新战略收获长期可持续的竞争力，风云君也很期待答案。
最后，公司各期利息支出均为0，也就是说有息负债为0，资产负债率所体现的主要是经营性负债水平，基本不用去看。
公司利息收入呈逐年上升态势，2019年达到近1500万元。
三、其他财务信息
1、现金及现金流分析
公司现金充足，截止2019年末，货币资金约7.9亿，交易性金融资产（注：全部为银行理财）为7000万，二者合计近8.6亿，占总资产近70%。
公司资产较轻，2019年末流动资产10.2亿，占总资产的82%。
从经营活动现金流来看，公司过去3年的现金流都为正，但是近两年的净现比都低于1：2018年为0.56，2019年为0.76，明显偏低，原因如下：
2018年经营活动现金流下降明显，主要是因为公司人员规模，尤其是研发团队扩张，以及通过赞助《最强大脑》等方式加大了品牌投放力度导致；
2019年的差异主要是因为公司有理财产品近6000万的投资收益不计入经营活动现金流却影响净利润。
2、其他应收款
公司其他应收款较高，以2019年末为例，约6600万元，占总资产的5.3%，主要包括应收平台款、应收待退款以及政府补助。
应收平台款主要为应收华为、苹果手机运营商渠道及支付宝平台付费充值/内容产品消费款项，待退款涉及公司之前对优听无限传媒科技（北京）有限责任公司的投资，已获调解结案。
3、无形资产
公司固定资产规模有限，我们主要来看无形资产。截止2019年末，无形资产6500余万元，但当中并不是专利技术、客户关系，甚至版权、软件使用权都很少，而是“其他”。
具体来看，2019年8月，公司以6249.22万元对价，透过优众赢（含控股子公司）及银杏未来100%股权间接收购优视米，此次股权收购不构成业务合并，而是按资产合并处理。优视米主营线上知识服务相关音视频内容的播出和运营。
四、上市信息梳理
2014年12月，公司就为了境外融资开始搭建红筹架构，但是2015年7月即着手拆除，相关主体也注销解散。
此次IPO上市，公司采用了“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”的上市标准。
募集资金用途主要以研发为主，值得肯定，包括知识服务平台优化升级、AI基础研发中心、技术平台等，合计募集10.4亿元。
值得关注的是，公司的扣非归母净利润对应的加权平均净资产收益率呈现明显下降趋势，2017-2019年依次分别为14.91%，4.84%，4.06%。
预计随着公司上市成功，股东权益进一步增加，这一比率还将随之下降。
股利分配方面，公司仅在2017年分红1450万元，并没有出现上市前先把手里的现金分个净光的骚操作，也值得肯定。
结尾
作为新经济的一员，公司的总体表现可圈可点。
没有靓丽的增长，也缺乏明显的市场优势，但是财务健康，信披质量较高，而尝试通过高研发投入来实现业务长期增长的规划也值得期待。
风云君祝福它，希望它能趟出一条属于自己的路。
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