内战即内耗：平安逼走葛文耀后，上海家化“老态渐显” | 独立评级

作者 | 小羽儿

流程编辑 | 小白

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国内日化行业龙头，品牌矩阵强大，廉颇老矣，尚能饭否？

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上海家化（600315.SH），即上海家化联合股份有限公司，是中国日化行业的老牌选手了：前身是成立于1898年的香港广生行，于2001年在上交所上市，至今已经122年。

公司控股股东为上海家化（集团）有限公司，2011年家化集团整体改制之后，其实控人由上海市国资委变更为中国平安。

截至2020年中报，中国平安通过直接或间接共计持有上海家化52.2%的股份。

中国平安成为上海家化的实控人至今，上海家化的管理层经历了四轮的换代，内部管理层的不稳定性对上海家化的经营管理有一定的影响。中间也是闹出了极大风波，感兴趣的胖友还可以去网上搜一搜。

今年5月6日，公司又迎来新任CEO潘秋生。

由于新任CEO潘秋生曾在欧莱雅和美泰任职时有着突出表现，市场对其上任寄予厚望。4月23日，上任公告一发布，公司股价连涨3日，涨幅达20%。

截至2020年9月14日收盘，上海家化股价较新CEO上任公告发布前上涨50%左右，总市值255亿，仍低于丸美股份（603983.SH）的264亿和珀莱雅（603605.SH）的289亿。

新CEO上任后，董明珠为格力代言的模式在上海家化上演——潘秋生宣布：为旗下孕婴童个人护理品牌启初魔发瓶代言。

这也是日化领域首次出现董事长为旗下产品代言的情况。

今天，风云君就走进这家百年民族企业，带各位老铁还原公司的真实面貌。

一、122年日化龙头，品牌矩阵强大

先来看品牌或产品。

其他的先不说，六神花露水值得拥有姓名，因为创新的在花露水中加入了中草药元素，成为花露水品类的主导者。

作为上海家化旗下各种品牌产品的资深用户，风云君来聊一波暴露年龄的事情，同时也带大家了解这家百年民族企业到底有什么产品。

风云君高中时期用着美加净的护手霜和珍珠面霜，大学时候按说已经“高端”起来了，开始了解欧日韩护肤品，奈何荷包不鼓，加上当时国货风实在刮得厉害，不久就又入了国货的坑，大宝美加净百雀羚片仔癀……

佰草集属于上海家化旗下定位中高端的产品，价位略贵一点，可耐不住是那时候的国民男神李易峰代言啊，贵也要买。

可是便宜的国货，也就是个保湿的基础效果，随着风云君年岁渐长，美白抗皱延缓衰老这些刚性需求已经刻不容缓，于是就进入了“no zuo no die”的不归路。

各种功效性护肤品往脸上砸的后果就是风云君变成了敏感肤质，上海家化旗下的功能性护肤品牌玉泽专门针对皮肤屏障修护，又进入了风云君的花呗账单。

可是不能只自己护肤啊，家里的男士也安排起来，上海家化旗下高夫，那可是男性护肤品牌的领导者，买它就完了；再后来有了小宝宝，上海家化旗下婴幼儿喂哺品牌汤美星、婴幼儿护理品牌启初的产品在风云君家里也有了一席之地。

每天都要用洗衣机洗衣服，洗衣机也要经常洗洗啊，上海家化旗下家安品牌的洗衣机槽清洗机风云君也已经了解过了。

至此，上海家化旗下产品覆盖的美容护肤、个人护理、家居护理品类三大领域，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等。

风云君也就只剩高端护肤品牌双妹没有宠幸过了，至于原因，你们懂的。

而且，他家经营的合资及代理品牌片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝当中，片仔癀风云君也用过了。

拥有如此强大的品牌矩阵，上海家化这家公司业绩表现究竟如何呢？

二、线下渠道网点多，中高端市场乏力

上海家化营业收入从2017年的64.9亿元增长至2019年76亿元，归母净利润从2017年的3.9亿元增长至2019年5.6亿元，CAGR分别为8%和9%，增速最多只能算是马马虎虎。

其中2017年营收和净利润分别同比增长22%和81%，是因为公司2017年收购的婴幼儿喂哺品牌汤美星贡献了14.39亿的营收形成的，并非内生增长。

没有对比就没有伤害。根据国家统计局数据，自2017年以来，全国化妆品零售总额增速开始高于同期的社销品零售总额增速，2017年至2019年的社销品零售总额增速分别为10%、9%和8%，其中化妆品类的增速分别为14%、10%和13%，行业景气度提高。

上海家化2018年和2019年营收增速分别为10%和6%，低于同期的化妆品零售总额增速，毫无疑问正在失去市场份额。

根据Euromonitor统计，2018年和2019年上海家化在国内化妆品市场的份额分别为1.9%和1.5%，市占率持续下降。

2018年和2019年净利润增速分别为38%和3%，增速下滑幅度较大。

净利润增速下滑主要是由负责六神、美加净、家安等销售的上海家化销售有限公司的亏损，以及负责佰草集化妆品销售的上海佰草集化妆品有限公司的亏损造成的。

业绩下滑主要原因是国内化妆品市场竞争加剧：一方面来自化妆品国际集团如欧莱雅、宝洁等的降维打击，另一方面国内新锐品牌如HFP等正在攻城略地。

日化行业整体集中度不高，而且前四名企业所占的市场份额有逐年降低趋势。

2019年中国化妆品市场市占率TOP10中，除欧莱雅市占率10%和宝洁市占率9%外，其他8家市占率都低于4%，市占率较为分散，上海百雀羚和伽蓝集团两家国货品牌跻身TOP10，上海家化不在其列。

根据上海家化产品分类，公司的个人护理类营收占比最大，在60%以上，美容护肤类占比第二，在30%以上，家居护理类占比较小，但在不断增长，2019年占比为4%。

从营收体量来看，目前六神和佰草集是公司的两大重量级品牌，两者合计营收占约为50%，2017年收购的汤美星品牌营收占比在20%左右，其他品牌单个占比预计不超过6%。

公司表示，以差异化的品牌定位覆盖不同年龄和消费层次的消费需求，而且根据消费者需求和市场热点不断推出新品。

个人护理类主要包括六神、高夫、启初和汤美星品牌等，其中六神、高夫、启初品牌定位大众市场，汤美星品牌定位中高端市场。

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，六神品牌在多个品类占据市场领先地位,且市场份额同比均有不同程度的增长：

六神是花露水品类的市场领导者，2017年和2018年市场份额均为73.5%，稳坐第一位置；

六神是沐浴露品类唯一进入前五的国产品牌，2017年和2018年市场份额为7.1%和6.4%，位列第四位；

六神是香皂品类唯一进入前三的国产品牌，2017年和2018年市场份额为4.6%和4.3%。

高夫品牌是男性护肤市场的领导者，在面霜品类占据第4位，2017年和2018年市场份额分别为6.3%、7%。

公司的新兴品牌启初已在婴儿护肤市场占据重要地位，分别在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2位，2017年市场份额分别为11.8%和4.7%，2018年市场份额分别为13.6%和6.6%，市场份额有所提升。

公司2017年收购的汤美星品牌是英国和澳大利亚市占第一、北美增长最快的喂哺品牌，同时也是全球五大婴儿必需品品牌之一。

2019年，汤美星实现营收和净利润17.03亿元、8611.87万元，分别同比增长4.3%和14.4%。

美容护肤类主要包括佰草集、美加净、玉泽和双妹等品牌，其中美加净、玉泽品牌定位大众市场，佰草集品牌定位中高端市场，双妹品牌定位高端市场。

根据中怡康市场研究公司数据，佰草集品牌在2017年和2018年护肤彩妆百货渠道主要品牌市场份额均排名第12位，市场份额为2.4%和2.5%，市场份额较低。

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，美加净品牌是大众手霜品类的领导者，2017年和2018年市场金额份额达到13.1%和12.8%，均位居第一。

家居护理类主要包括家安品牌，定位大众市场。

综上，不难看出，即便是举全公司之力打造的中高端品牌，也面临市场份额在前十名开外的尴尬境地。

难以在中高端市场有所作为，始终围绕着大众市场吃老本，是上海家化最大的隐忧。

渠道端，上海家化的战略是全渠道、全覆盖，线上与线下相结合。公司八大渠道包括：线下销售为经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上销售为电商、特殊渠道。

近年来得益于电商和特渠的快速发展，除2018外，公司线上渠道各年增速均超30%，而线下渠道几乎0增长，2019年甚至为负增长。

线上收入占比也一路从2016年的16%上涨到2020年上半年的38.7%，相反，线下收入占比从2016年的84%下滑到2020年上半年的61.3%。

虽然上海家化的线上销售占比在逐年上升，但2020年上半年的38.7%与可比公司丸美股份的53.71%和珀莱雅的63.55%相比，还有很大的差距。

值得注意的是，上海家化的线下网点数量一直是上海家化长期以来积累的优势，是珀莱雅、丸美股份等的十倍以上。

如此大的基数，若能盘活，那就是优质资产；如果不能，或许会成为公司的负担。

我们接着往下看。

三、盈利能力低，销售费用占4成

近三年上海家化毛利率呈下降趋势，从2017年的65%下降至2019年的62%，低于可比公司珀莱雅和丸美股份。

这主要是公司产品系列较多，多数品类处于大众中低端价位，同时线下也以经销商模式为主。

分业务来看，上海家化的美容护肤业务毛利率最高。2019年美容护肤业务毛利率73%，而个人护理和家居护理分别为58%和49%，拉低了整体毛利率。

而且上海家化的管理费用率和销售费用率均高于可比公司，最终导致公司净利率也处于行业较低水平。上海家化2019年的净利率为7%，低于珀莱雅的12%，远低于珀莱雅的28%。

上海家化2019年管理费用率12%，远高于完美股份的5%和珀莱雅的6%；销售费用率42%，而丸美股份和珀莱雅分别为30%和39%。

销售费用率较高主要归因于市场竞争加大，上海家化布局电商转型、网红经济、直播带货而带来了高额销售费用。

上海家化研发费用绝对额在同行业中处于领先地位，2019年研发费用1.7亿，远高于丸美股份的0.5亿和珀莱雅的0.8亿。

但研发费用率与同行业公司相比差距不大，2019年上海家化研发费用率2.3%，略低于丸美股份的2.5%和珀莱雅的2.4%。

上海家化的存货周转天数与可比公司差距不大，但应收账款周转天数明显高于其他公司，2019年达到63天，而珀莱雅和完美股份分别为23天和1天。

这主要是因为上海家化线下销售占比较大，品牌对商超等销售渠道的议价能力弱。

四、令人堪忧的产能利用率

上海家化的长期股权投资金额较大，且在逐年增长。2019年末长期股权投资余额3.91亿，对应投资收益1.15亿元，占净利润的21%。

2015年投资收益达到17.87亿，其中15.97亿为上海家化处置持有的江阴天江药业23.84%股份获得的一次性投资收益。

截至2020年半年报，上海家化账上商誉余额为19.47亿，主要来自2017年收购汤美星时汤美星自有的商誉。

2017年，上海家化全资子公司Merit通过同一控制下企业合并收购控股股东上海家化(集团)全资子公司Arianna持有的汤美星100%股权和相关股东债权。

家化集团承诺，标的公司2017-2019年度的净利润分别不低于人民币848.88万元、2555.99万元、5133.32万元。

汤美星2017-2019年分别实现净利润3707万元、7528.09万元和8611.87万元，大幅超过承诺数，所以这笔收购目前来看还是稳的。

2018年上海家化固定资产金额大增，为11.9亿，主要是2015-2017年的重要在建工程青浦工厂项目完工转入。

上海家化目前拥有五个自有工厂：青浦跨越工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂。

其中青浦跨越工厂主要生产佰草集、高夫、启初、双妹、玉泽、美加净等品牌，产品类型涵盖护肤类、洗护类产品；

海南工厂生产“六神”品牌花露水；

东莞工厂、摩洛哥和英国三个工厂生产汤美星产品，同时，还有约50%的汤美星产品为委外生产。

上海家化作为本土为数不多的拥有自建工厂和自建产能的日化公司，领先的生产能力和供应链管理能力，是保障现有品牌稳健发展、孵化新品牌并成长为多品牌集团的重要条件，也是其他新锐品牌的短板。

但青浦工厂2019年产能利用率仅为34%，海南工厂、英国与摩洛哥工厂的产能利用也都明显偏低，仅为75%，70%，和67%。

可以说，公司的资产不能够有效转化为产出和业绩，是公司目前亟待解决的问题。

相对可比公司，上海家化的重资产特征使其总资产周转率处于行业较低水平，2019年总资产周转率为0.71，远低于珀莱雅的1.07。

近年来上海家化的资产负债率有所提升，2019年为44%；但利息保障倍数也在上升，2019年为12倍，因此偿债能力还是较为稳健的。

五、现金流向好，股东回报优秀

2015年以来，公司的经营性现金流净额都为正，并呈上升趋势。

自由现金流除2016年外都为正，在2019年达到7.2亿，接近经营性现金流净额的7.5亿。主要是因为公司的重要在建工程青浦工厂完工，资本支出下降。

2015年以来，上海家化经营性现金流净额合计30.63亿元，同期资本支出18.97亿元，累计自由现金流达到11.66亿元。

同期通过现金股利的方式，公司总计为股东提供了11.91亿的回报，占到自由现金流的63%，占到同期净利润的30.44%。

可以说，公司的分红一直以来还是很良心的。

结语

上海家化，是国内的日化行业龙头，品牌矩阵强大，公司旗下多个品牌，包括六神、佰草集、美加净、高夫、启初均是其细分市场的领导者。

公司线下销售渠道覆盖广泛，新工厂投产产能扩大，但营收增速缓慢，产能利用率低下，成本费用高企，导致净利润增速下滑严重，毛利率净利率都处于行业较低水平。

昔日日化龙头能否走出困境，实现华丽转身，主要在于能否在中高端市场杀出一片天地、同时从渠道端实现突破。

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