现金流为-7.6亿，持股83%的实控人上市前借钱分红9个亿：中谷物流，散户的全新冒险
作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
“2017年至今，中谷物流的累计经调整自由现金流为-7.61亿元。然而，公司依然在招股书里大言不惭地说8.99亿元的分红资金主要来自日常经营产生的现金。不知道脸疼不疼。
”滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。
是非成败转头空。青山依旧在，几度夕阳红。
白发渔樵江渚上，惯看秋月春风。一壶浊酒喜相逢。古今多少事，都付笑谈中。
这首被用作三国演义片头曲里的经典诗句，总是让人把长江和时代下的大人物联系起来。
而三国演义中长江上的各种水战剧情，也让人印象非常深刻。
时过境迁，如今的长江航道上已经是各种繁忙的航运船只。人们的竞争的也不再是生存，而是利益。
今天风云君要讲述的主角——中谷物流（603565.SH，以下称“中谷物流”、“中谷”、“公司”），是一家从事内贸集装箱航运的代表公司，即将于上交所主板上市。
在8月25日发布的风险特别公告中，公司披露发行价为22.19元/股，发行后市值148亿，对应于2019年扣非净利润的市盈率为22.99倍。
与可比公司相比，似乎也不贵。
但是，企业的真实价值远不止市盈率一个指标这么简单的。中谷物流到底怎么样呢？
风云君带你走进公司的财报里看一看。
一、大股东中谷集团版图中的优质资产
中谷物流（全称上海中谷物流股份有限公司）创立于2010年，由大股东中谷集团（全称中谷海运集团有限公司，以下简称“中谷集团”）出资1000万成立。
中谷集团则成立于2003年。两者的实控人都是卢宗俊。
根据天眼查的数据，卢宗俊在2003年出资成立中谷集团之前，有着丰富的航运从业经验。
（来源：天眼查）
2019年，中谷集团母公司层面的总资产和净利润分别为9.00亿、7368万，而中谷物流的总资产和净利润分别为83.12亿、8.62亿元，比中谷集团要大上一个量级。
中谷集团旗下有多家公司，但是还没有一家上市公司。除了中谷物流外，规模比较大的还有全资子公司中融恒泰，总资产和净利润分别达到2.80亿、1562万元。
中融恒泰主要从事集装箱租赁业务，就是把融资租赁来的集装箱以相同价格转租给中谷物流。2017年，中融恒泰转租给中谷物流的集装箱一度占到了中谷物流集装箱租赁总额的96.27%。
在此之后，为了淡化关联交易，中融恒泰将全部集装箱资产出售给了中谷物流，目前已经没有实际经营活动。
中谷集团旗下另外一家资产上亿的全资子公司是谷汇实业，这是一家投资控股公司，曾经投资过港口类上市公司日照港裕廊（06117.HK）。
（来源：澎湃新闻）
其他规模较大的子公司还有兆华能源（中谷集团持股70%），从事煤炭贸易，总资产超过5000万，净利226万；天津保理（全资子公司），未开展实际经营业务，总资产接近5000万，处于亏损状态。
基本上可以这么说，中谷物流是中谷集团体系内最好的一块资产了。
二、新三板挂牌一年无果，对赌协议增强上市动机
事实上，这已经不是卢宗俊第一次想把中谷物流打包上市了。
2016年3月，公司在新三板挂牌，挂牌名称为中谷股份，代码836283.OC。
一年后的5月，公司终止挂牌。挂牌期间，股份没有任何变动。
终止挂牌之后，中谷立马进入了上交所IPO的辅导备案。
（来源：首次公开发行股票招股意向书附录）
与此同时，公司开始大举引入投资人——因为公司发展缺钱。
更早期的2010年，中谷为了发展，还和海澜投资（注：A股上市公司海澜之家的母公司）成立了合资公司海澜中谷，中谷只占30%股权。海澜中谷负责买船，并租给中谷使用。
由于航运是一个重资产行业，对资金的强烈需求可以说是伴随公司发展始终的问题。
回到2017年，中谷先是在2017年8月引入了谷泽投资的850.98万，后者获得5%的股份。谷泽投资是公司的员工持股平台，这笔投资实质上是股权激励。
同年10月，软银投资和沄合投资又分别向中谷投资1亿元，分别获得约2.69%的股份。
根据天眼查的数据，软银投资是一家合伙制企业，执行事务合伙人为上海欣博杰益，是软银中国资本旗下的一个基金管理人。
（来源：天眼查）
2017年11月，乾袤投资、湖州智宏、北京智维、湖州智维分别出资1亿、7193万、1628万、1193万元，各自获得1.61%、1.16%、0.26%、0.19%的股份。
2017年12月，江霈投资、钟鼎四号、宁波铁发、圆鼎一期、尹羿创投分别向公司投资1亿、8500万、5560万、5000万、1500万元，分别获得约1.54%、1.31%、0.85%、0.77%、0.23%的股份。
与此同时，公司控股股东中谷集团和实控人卢宗俊分别与上述投资人（除了谷泽投资）签署了对赌协议。
协议约定，截至2021年底，如果中谷没有完成A股上市的话，投资人有权回售其股份。
回售价为增资价格以年化10%的收益增值，减去期间获得的现金分红。
总之，开弓没有回头箭，回购是不可能回购的，只能硬着头皮上市了。
三、认认真真做业务的三年
对赌协议本身无可厚非，主要还是看中谷到底是一家怎样的公司，业绩怎么样。
和我们熟悉的快递类物流不同，中谷主要从事的是内贸集装箱物流业务，运输方式涵盖水路、公路、铁路，客户也都是工业类公司。
公司的主要资产是船舶和集装箱，占到总资产的56%。除了自有船队，公司也租用船队开展业务。
截至2019年底，中谷的综合运力排名全球第13名，国内第三名。竞争对手主要为泛亚航运、安通控股（600179.SH），该行业集中度较高。
中谷的业务模式有两种，分别是：港到港服务模式和多式联运服务模式。区别主要在于其中是否包含陆运。
按照运输模式，又可以把业务分为水运和陆运。陆运模式下，公司完全采用租用的交通工具开展业务，这也决定了公司的陆运毛利率不会高。
2019年，水运和陆运毛利率分别为14.94%、3.02%。
根据不同模式下业务流程的最后环节，收入确认的时点是船舶航次运行结束或者收货方签收。
2013年至今，公司的收入增长曲线几乎完美。
2019年，中谷的收入为99.00亿元，同比增长了22.6%，增速有所下滑。今年上半年受疫情影响，收入同比下滑了1.1%至44.39亿元。
分业务看，2019年港到港收入为29.42亿，多式联运收入为69.57亿元。按照运输模式分，水运收入为75.99亿，陆运收入为23.01亿。
其中，水运占比76.8%，是最主要的收入来源。
至于说中谷为什么能发展得这么顺利，风云君认为公司在招股书里说得很清楚了：
一是中国的内贸集装箱运输市场确实在增长，而中谷在其中处于头部地位且市场集中度较高；
二是航运是重资产行业，对资金实力和规模要求较高，中谷的实力还行。
对比安通控股，中谷的水运业务单位成本要低8%左右，而单价要低13%左右。竞争力自然就上来了。
水运业务的收入可以简单地用计费箱量乘以单价来计算。
最近几年，中谷的计费箱量增速都在15%以上，单价增速则是逐渐下滑至负数。这也导致了2019年收入增速同比下滑。
看到这里，可能老铁们会说这家公司还不错啊。
别急，我们接着往下看。
四、扣非净利润率处于下滑状态，归母净利润超1/3是政府补助
2016年下半年以来，国家鼓励“散改集” 以及多式联运运输方式，内贸集装箱航运市场景气程度持续提升。
2016年，公司毛利率大幅上升至13.9%。
这之后的几年里，毛利率波动较大。
2019年，中谷的毛利率为12.2%，经调整营业利润率和扣非净利润率分别为10.5%、6.5%。这里，营业利润的调整项主要是投资收益、资产处置收益、政府补助，从而更好地反映主营业务的盈利能力。
一般来说，盈利指标波动大的公司都要引起警惕。
中谷的收入和毛利都主要来自水运业务，综合的毛利率自然也是跟水运业务毛利率相关性较高。
毛利率取决于收入和成本。水运业务的收入和成本都可以最小化到单位标准集装箱（TEU）。
可以看出：
2017年单位TEU收入和成本都有大幅提升，而且收入提升幅度更高；
2018年，单位TEU收入仅增长了2.82%，但成本提升了7.90%，压缩了利润空间；
2019年，单位TEU收入略有减少，成本则降幅更大，达到-4.13%，使利润率有所恢复。
把收入和成本分开来看，中谷的单位TEU水运收入变动和行业指数（注：泛亚内贸集装箱运价指数）基本一致，都取决于供需。
而单位TEU成本中的主要变量是船舶成本，最近三年对毛利率的影响幅度分别达到-5.82%、-1.89%、3.38%。
船舶成本中，最主要的变量是船舶租赁费用，然后是燃油成本。
在船舶成本的控制中，这是一个两难问题：使用自有船舶多了，燃油成本的影响就会比较大；使用租赁船舶多了，租赁费用的影响会比较大。
总之，中谷选择的是提高自有运力比例。今年上半年，中谷自有运力占总运力的比例为61%，近年来处于上升趋势。
与业务最为接近的安通控股相比，2017、2018年两家公司毛利率变动趋势一致。
2019年，安通控股由于大股东违规担保、资金占用等问题导致大量诉讼，使其主营业务遭受重大不利影响，毛利率掉到-21.41%。
应该说，中谷在行业竞争中处于相对有利地位。
不过这也掩盖不了行业大背景下，公司盈利能力的羸弱。
2016-2019年，扣非净利润率基本上处于下滑状态。2019年，扣非净利润率只有6.5%，今年上半年只有3.4%。
同时期，政府补助占归母净利润的比例在35%左右，这并不具备持续性。
五、真实的自由现金流根本不足以支撑分红
为了控制成本，中谷选择了提高自有运力。
而要买更多的船，要么用经营活动产生的现金流，要么借钱，要么上市融资。
事实上，这确实也是中谷上市的主要目的。
那么在这之前，中谷是怎么做的呢？
中谷的资本开支是从2015年开始显著提高的。2015-2018年，资本开支从3.15亿不断增加至18.39亿，2019年则大幅下降至5.22亿元。
同时期，除了2018年外，中谷的自由现金流均为正数。看上去公司的现金流还不错？
当然不是！中谷从2017年开始（注：这之前的数据未披露）越来越依赖融资租赁买船，也就是我们通常说的分期付款。而支付融资租赁的现金流在筹资活动现金流中。
如果考虑支付融资租赁的款项，2017年至今，中谷的累计经调整自由现金流为-7.61亿元。
也就是说，仅靠经营活动产生的现金流显然是不足以支撑买船支出的。
而更诡异、更大跌眼镜的事情来了：同时期，公司的分红竟然达到8.99亿元！
即使不算2017年分红（因为针对的是2016年及之前的未分配利润），累计分红金额也高达3.78亿。
实控人卢宗俊通过间接方式合计控制83.13%的股份，自然是最大的受益者。
那么钱从哪里来呢？
公司在2017年之后就没有再进行股权融资，这也就意味着分红和添置固定资产的钱极度依赖借款。
（净股权融资等于吸收投资收到的现金，减去分红）
中谷在招股书里大言不惭地说分红资金主要来自日常经营产生的现金，不知道脸疼不疼。
这就像一个人平常总是用花呗和借呗，都入不敷出了，还不忘时不时要给自己一个小惊喜。
再来说2017年分红，这笔5.21亿的分红事实上并没有分给股东中的谷泽投资、美顿投资和西藏元琪。
中谷对这种“区别性分红”，美其名曰支持公司发展。
事实上，谷泽投资是2017年8月才入资的员工持股平台，不分也还可以理解。但是美顿投资是2015年以来的老股东，风云君不懂为什么不给其分红。
更骚的还在后面，这个为了“支持公司发展”的西藏元琪转眼间就把股份卖了，理由是自身资金需求——这是为了“支持自己发展”？
而从西藏元琪买下股份的2017年5月，到全部卖掉的12月，这些股份从8000万增值到了1.32亿。
这种前后不一的行为，让风云君觉得很无语。
不管这是不是个局，中谷在其中都获利了。
六、偿债指标快速恶化
截至2019年末，中谷的资产负债率为64.2%，比起2015年的79.2%显著下降了15.0个百分点。
然而反映真实负债水平的有息负债、应付融资租赁款和应付分期付款达到了29.67亿元，占总资产的比例为35.7%，比2015年提高了6.5个百分点。
2019年，中谷的利息支出和融资租赁财务费用合计达到1.75亿，EBITDA为14.79亿，覆盖倍数8.4，比起2016年的15.4已经有大幅下滑。
今年上半年，这个覆盖倍数进一步下降至5.1。下滑速度有点太快了。
那么，公司有偿债风险吗？
截至2019年末，中谷账上有22.83亿现金，短期借款为0，一年内到期的应付融资租赁款和长期借款为4.22亿。公司暂时没有偿债压力。
当然，合计的长期借款、应付融资租赁款和应付分期付款有29.67亿，还是比较多。
而且风云君还发现一件奇怪的事。
中谷账上虽然躺着这么多钱，但是2018-19两年年初年末节点的银行理财产品却为0，2017年末也仅为2亿元。
（来源：首次公开发行股票招股意向书附录）
最近三年，银行理财的投资收益却分别有3155万、4046万、6161万。
（来源：首次公开发行股票招股意向书附录）
公司是每年年底前都把短期银行理财全部赎回了吗？
顺便提一句，在这种假设下2018、2019年平均的理财收益率分别是2.6%、3.3%，还算正常。
对比业务比较接近而且同样有比较多理财的招商轮船（601872.SH），会发现其理财收益基本上是和理财规模相关的，年末赎回理财产品并不是一种行业特点。
只能说公司这种行为不常见。
七、多次发生经营不规范行为
截至上市前，中谷集团持有公司约70.15%的股份，是最大的直接股东。
董事长卢宗俊在上市前控制公司约83.13%的股份，是公司的实际控制人。由于其配偶叶丽娜不在公司实际任职，所以不是共同实控人。
（来源：首次公开发行股票招股意向书附录）
2017-2018年，卢宗俊和财务负责人曾志瑛曾经使用个人账户作为公司账户收款，不过随后都已经注销。
2017年7月，中谷曾经向员工持股平台谷泽投资低价发放股权激励。
谷泽投资的出资人之一上海庆娟的股东是卢宗俊和叶丽娜，也就是说，虽然叶丽娜并非中谷的员工，却拿到了股权激励。
此外，公司曾经还存在关联方资金占用等问题，后面也都被解决。
总之是各种小操作不断。
结尾
2017年的那个5月，已经敏锐意识到新的行业政策正在给公司带来巨变的卢宗俊，面对着新三板毫无生气的行情，终于决定取消挂牌。
新的投资机构也在引入中，他意识到属于自己的大时代来临了。这家他创办了7年的公司，最终将以IPO的方式迎来巅峰。
在这之后的几年里，一切都很顺利。扩张的运力带来收入的大增，虽然单价已经开始出现下滑的苗头，不过曲线还算好看。
只是没想到IPO审核被拖的有点长。从第一次交稿的2019年4月到最终决定上市的今年8月，一共审了16个月。
不过，IPO终于还是来了。这对卢宗俊无疑是冲刺胜利的终点。
但是对于二级市场投资者来说，则是一场全新的冒险。
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