创业板第一股特锐德的“2010年代”：汽车充电市场市占率第一，但财务状况恶化 | 独立评级

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作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

2009年10月30日，特锐德（300001.SZ）顶着“创业板第一股”的光环登陆创业板，吸引全市场的目光，股价当天暴涨84.87%，振幅高达121.81%。

这10年来，特锐德一直在电力设备领域寻找突破口，投资并设立了大量公司，从原来的铁路市场相继进入电力市场、充电桩和EPC光伏电站等市场，逐渐拓展在电力领域的版图。

然而，大把撒钱式投资是否能带来真金白银的收入呢？这10年来特锐德的业务和相应的财务数据发生哪些变化呢？

今天就来撸一撸这家公司。

一、特锐德的“奋斗史”

特锐德近年来的发展脉络相当清晰。

上市时，主营产品为户外箱式变电站、户外箱式开关站和户内开关柜，主要为铁路、电力、煤炭等行业的客户提供变配电成套设备及相关技术服务。

（户外箱式变电站）

特锐德是铁路市场的电力远动箱变龙头，曾参与了2007至2008年全国所有铁路客运专线的该产品招标。

根据招投标记录，2008年全国铁路客运专线电力远动箱变共招标3.7亿元，公司中标2.57亿元，占全部招标总额的比例为69.46%，几乎是一家独大。

当时，公司的收入对同期铁路行业投资规模的依赖程度较高，在2006至2008年，我国完成铁路固定投资从2088亿上升至4168亿元，公司对铁路部门的同期销售收入从3482.93万元大幅增长至约1.27亿元，占总营收过半。

而电力市场和煤炭市场的客户主要集中在河北省和内蒙古省，其中2008年箱式变电站产品在河北省电力市场的占有率为 29.47%。

借着国家大力兴建铁路的东风，特锐德以2008年营收增速翻倍、归母净利润增速高达2.3倍的亮丽数据登陆创业板。

（一）2010年-2014年：业务重心转移

但国家对铁路的投入不可能一直维持在高位。

2011年至2012年，我国铁路固定资产投资从2010年的8340.7亿元锐减至5863.11亿和6309.8亿元，高铁行业总体建设施工节奏放缓，且由于发生“7.23”事故，部分铁路项目出现停建、缓建的状况。

这直接导致特锐德的铁路系统收入从2010年的3.03亿猛跌至2011年的1.95亿元，2012年继续下滑至1.47亿元。

不过特锐德遇上一个好时代，此时国内电网建设如火如荼，2011至2013年我国电网基本投资完成额为3682、3693和3894亿元，持续保持增长，对相关输配电设备企业形成明显利好。

于是，特锐德转而大力开拓电力市场，通过增加电力市场的收入对冲铁路市场收入的下滑，并取得良好效果。

特锐德三个市场的营业收入如下表：

从上表得知，自2011年起，电力市场成为特锐德第一大收入来源，收入从1.1亿元猛增至2018年的34.9亿元，区间复合增速高达54.06%，成长速度很高，且占2018年的总营收比例达59.11%。

营收暴增的原因是公司一方面获取订单能力较强，销售量持续攀升。

另一方面，2016年电力系统营收大涨超8亿是由于2015年收购的川能电气贡献了9.9亿所致，而这也是特锐德近年来唯一成交价过亿元的收购案。

简单介绍下本次收购案。

特锐德以发行股份的方式购买川开集团以及简兴福等53名自然人持有的川开电气全部股权，交易价格为6.9亿元，相比2014年底的净资产账面价值3.47亿元，增值率为102.2%。

同时向简兴福、华夏基金和乾鑫投资定增募集配套资金，总额不超过2.3亿元。

由于川开电气的资产总额、净额和营业收入占特锐德的比例均不高，因此本次交易不构成重大资产重组。

川开电气主要产品包括126kV、40.5kV等各种类型的高、中、低压开关设备以及箱变、三变、桥架和电源设备等，从2014年销售情况看，0.4KV和12KV开关柜是主要产品。

（单位：万元）

交易对方承诺：川开电气2015年至2017年的净利润分别为6787.83万、7510.21万和8297.77万。

实际有没有完成承诺？

公司2015年和2017年均未完成承诺金额，三年累计完成率为96.4%，但川开电气这1.72亿商誉完全没有减值，而是罗列一堆不明觉厉的公式后就得出结论，称川开电气的估值无须减值。

深交所曾发问询函，要求公司给出详细的估值参数及结论，但公司并未回复。

虽然川开电气的净利润未达到业绩承诺，但单纯从营收数据看，川开电气是特锐德电力市场营收上涨的推手之一。

紧接着，电力系统的毛利率基本在25%上下波动，2018年为23.66%，且在2016年以后持续高于综合毛利率。

公司2016年综合毛利率跌至21.47%，主要受同期充电业务的毛利率较低影响。

铁路系统收入在2013年随着铁路固定投资的回暖走出低谷，在2014年上升至6.09亿元，同期占比从2010年的57.93%缩小至31.76%，但在公司2015年加码充电站运营等业务后出现明显下滑，在2018年仅为5.4亿元。

（二）2015年至今：重金打造特来电

2015年，特锐德新增光伏发电和充电桩运营业务，但由于光伏发电贡献营收极少，此处主要研究汽车充电业务。

2014年7月23日，特锐德发布一份关于投资汽车充电项目的公告，拟投资6亿元成立“青岛特锐德汽车充电有限公司”，正式宣布进入汽车充电领域。

根据可行性研究显示，依靠在电力系统积累的优势，公司研发出电动汽车群智能充电系统，为世界首创，可解决充电桩中的基础设施和电网接入两大痛点。

新设立的公司将把6亿元投入这些项目：

其中，运营用充电汽车是指提供电动汽车租赁服务，实现手机订车和在线支付，并为生产商提供销售及后续服务。

随后，特锐德开始与各家新能源公司或当地政府合作，在各个主要城市设立特锐德汽车充电有限公司（2015年更名为“特来电”），大规模兴建充电站和充电桩。

风云君整理有关特锐德投建各地子公司的部分公告如下：

根据官网信息显示，特来电目前已在全国88座城市或地区成立了全资或合资子公司，合作车企包括大众、宝马、北汽新能源、吉利、东风等。

那么特锐德这些年来干得如何呢？

根据公司披露的公告，截止2019年7月末，特锐德上线运营的充电终端达13.3万个，是全国建设充电设备最多的企业，市占率高达40%。

根据官网显示，特来电在京津冀和长三角地区的充电设备最多，其次是山东省、川渝地区、广东省和浙江省等。

（来源：特来电官网）

伴随着新能源汽车保有量快速增加，特来电APP的注册用户数从2016年的28万上升至2019年上半年的174万；2018年全年充电量为11.3亿度，2016年至2018年复合增速超2倍。

细看2018年各月充电量，可发现总体呈显著增长，12月已高达1.45亿度，突破历史新高，月度复合增速约为7.4%。

2019年上半年的充电量近9亿度，同比增长翻倍，全年目标为22.5亿度。

值得注意的是，上述充电量数据已把非自营，即特来电对外销售、加盟、共建的充电桩的充电量也计算在内，目前自营与非自营的充电量比例约为1:1。

常理而言，公司充电桩数量及充电量快速上扬，理应增加相关业务的营收。

然而，风云君发现，其新能源汽车及充电业务的营收高点居然在2016年，2018年未突破前高，2019年上半年约为6.62亿元。

其中，2018年充电运营收入为5.31亿元，同比增长153%；充电设备销售及共建业务收入7.51亿元，同比增长106%。

根据相关公告，公司新能源业务在2016年亏损2.94亿，2017年度亏损1.95亿，2018年宣称实现盈亏平衡，但未公布具体数字。

从毛利率角度看，新能源汽车业务的毛利率在收入规模最少的2017年反而相对更高，为24.33%，随后在2018年下滑至21.31%，且持续低于公司的综合毛利率。

2019年12月17日，特锐德宣布，特来电拟通过增资扩股方式引进战略投资者。

拟定投资人为青岛金阳基金、青岛鸿鹄基金、鼎晖投资和国有企业结构调整基金股份有限公司，部分投资者认为此举是为分拆上市做准备。

增资总金额合计不超过13.5亿元，预计融资后特来电估值约为78亿元。

二、财务问题

虽然与某些频繁跨界并购的公司比起来，特锐德更循规蹈矩地借助自身在电力领域的优势拓展业务版图，但由于频繁并购和快速拓展业务以求抢占市场，财务报表出现一些不健康的情况。

（一）靠其他收益“撑”住净利润

公司营业收入从2010年的5.3亿元上升至2018年的59.04亿元，复合增速达35.16%。

营收巅峰是2016年的61.09亿元，已连续两年增长停滞。

2019年三季度的营收为40.04亿元，同比增长15.64%。

而扣非净利润的变动起伏不定，2016年贡献扣非净利润达2.16亿元，是近年高点，但2017年就跌到谷底，仅为0.45亿元。

值得一提的是，在2017年和2018年，由于营收滞涨，且成本相对抬高，出现公司总营收低于总成本的情况。

例如2018年，公司营收59.04亿，扣除营业总成本59.74亿元后亏损0.7亿元，但通过其他经营收益获得2.21亿元，才把净利润拉回至1.88亿元。

这2.21亿元的其他经营收益主要由投资收益0.99亿和其他收益1.22亿元贡献。

投资收益主要来源于按权益法核算的长期股权投资，其中中铁建金租贡献收益6462.02万元。

其他收益主要是由政府补助、充电设施相关的补贴构成。

而在2019年三季报，公司总营收扣除总成本仍亏损0.22亿元，表明该情况仍在持续。

综上所述，公司总体成长性一般，且近年来靠其他收益才能扭亏为盈。

（二）应收账款带来沉重的现金流压力

自2010年以来，公司的应收账款迅速膨胀，从3.32亿飙升至2018年的47.17亿元，年均复合增速高达39.37%，超过同期营收复合增速的35.16%。

2018年，特锐德的应收账款已经占总资产（133.63亿元）的35.3%，是公司占比最高的资产项。

伴随着应收账款快速上升的，是坏账损失的大幅上涨，从2010年的1572.27万上升至18年的1.22亿元。

具体分析应收账款的分类，可发现“单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款”约为7.67亿元，全部由新能源汽车补贴组成，公司没有计提这部分的坏账损失。

而“按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款”达43.66亿元，按账龄分布如下：

一年以内的应收账款约为31.11亿元，占比达7成。

对比公司的同期营收可发现，赊账情况相当严重。

下图是公司营收与应收账款的对比：

从上图可知，公司的应收账款占营收的比例基本处于70%以上，2017年和2018年均接近80%，表明赊账情况相当严重。

而且，与严重依赖国家电网的传统电力设备企业不同，特锐德的中标项目遍布汽车充电、铁路、新能源发电（光伏、风电）等领域，因此还呈现出客户集中度很低的情况，2018年前五大客户仅占比8%。

（来源：吾股大数据）

公司没有具体披露前五大客户是谁，但从公司披露的应收账款核销情况看，其客户众多，有民企、地方国资委旗下公司等。

鉴于特锐德庞大且仍在快速增长的应收账款，应收账款周转率近年来急转直下，2018年仅为1.2次，给公司的资金链带来较大的压力。

为了减轻应收账款的压力，增加流动资金，公司迫于无奈之下使出两招。

第一招是公司曾在2017年和2019年开展应收账款的资产证券化业务。

2017年5月，公司出售10.17亿元的应收账款，通过长城国瑞证券设立的“特锐德应收账款一期绿色资产支持专项计划”进行融资。

资产支持证券总规模约为9.83亿元，且分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，次级资产支持证券由公司和控股股东德锐投资全额认购。

获得深交所的无异议函后，该专项计划在深交所挂牌。

随后在2019年7月，公司故技重施，拟出售给长城国瑞证券11亿元应收账款，并由长城国瑞设立二期计划，用专项计划募集资10亿元受让基础资产。

不过目前该专项计划未获得深交所无异议函，后续进展仍未可知。

第二招是，控股股东在2017年3月和2018年12月与上市公司进行债券转让交易，上市公司前后将4亿和4.06亿元的应收账款债权转让给德锐投资，且一块现金对应一块钱应收账款，没有丝毫减值。

综上所述，特锐德为了缩短应收账款的回款期限，资产证券化和控股股东受让债权的招数都用上了，在A股市场确实不多见。

而且，为了缓解资金压力，公司还使出售后回租的套路。

2018年12月7日，公司宣布，特锐德的全资子公司特来电和特锐德高压将作为联合承租人，用特来电部分充电站与中铁建金租开展售后回租的融资租赁业务，融资金额约为2.8亿元，租赁期限为60个月。

公司的缺钱程度可见一斑。

（三）担保额大于净资产

特锐德还有一个比较明显的风险点，就是累计担保额已经大于公司净资产。

自2015年3月起，特锐德及其子公司开始对外进行担保，随后似乎根本停不下来，截止2018年末，公司实际担保余额高达39.3亿元，占公司净资产比例达125.9%。

下表是特锐德及其子公司每年的担保发生额：

其中公司实际对外担保余额为24.25亿元，占公司净资产比例为68.64%。

简单挑一笔数额较大、代表特锐德近年对外担保情况的项目。

2017年11月，公司与赫普热力共同设立了长春赫普电储能有限公司，以赫普电储能的股权作抵押，拟向中民国际融资租赁申请4亿元的融资，用于固体储能项目的建设、运营。

该项目由公司的子公司作为项目总包商进行建设，特锐德提供连带责任担保，担保期限自协议生效之日起8年。

一旦赫普电储能发生租金和其他应付款逾期等问题，特锐德需要用真金白银回购股权。

纵览公司对外担保的项目，大部分均为公司作为项目总包商，由客户或新设立子公司作为承租人向融资租赁公司贷款，公司作为担保人。

一旦这些被担保方的经营状况出现问题，公司可能会发生什么财务风险，相信各位老铁都心知肚明。

（四）负债率较高，偿债能力下滑

2010年至2018年，公司的资产负债率从12.66%直线飙升至73.56%，表明公司的负债增长速度相当迅猛。

具体看2018年的负债结构，发现公司的负债主要是流动负债，以应付票据及应收账款、短期借款的数额最大，分别为38.5亿元和28.95亿元，占总资产的比例为28.81%和21.67%。

同期有息负债为36.57亿元，归属于母公司股东权益仅为31.22亿元。

换而言之，对外担保余额、应付票据及应收账款、有息负债每一项都大于归属于母公司股东权益。

资产负债率过高，公司的流动比率呈现反向趋势，从2010年的6.78暴跌至2018年的0.93，上市以来首次低于1，表明偿债能力较弱。

（五）分红太少，募资太多

最后看看公司的现金流情况。

公司上市以来，经营性现金流净额累计为17.12亿元，但投资活动现金流净额累计为-50.66亿元，因此创造的广义经营活动现金流为-33.54亿元，表明公司投资活动巨大，仅仅把经营活动的钱丢进去都不够，还得不断筹钱补窟窿。

因此，根据“吾股大数据”系统显示，特锐德上市10年分红9次，仅分红2.8亿元，但累计股权募资高达17.7亿元，超过62.6%上市公司。

（来源：吾股大数据）

最近一次融资方案是2018年3月30日发布的可转债预案。

公司拟发行可转债募资约10.42亿元，并投入到以下项目：

其中，预计投入到“补充流动资金”的钱中最多，达3.12亿元。

此外，控股股东德锐投资似乎也比较缺钱，根据Choice统计，在2019年7月时，质押比例曾高达83.27%。

随后，通过定增发行可转债募资6亿元，偿还到期和即将到期的股票质押融资，才把质押比例降至46.5%。

结语

特锐德近年来大力拓展汽车充电市场，获得市占率第一的好成绩，且在2018年实现盈亏平衡，殊为不易。

但正如特锐德管理层所说的，汽车充电业务在全国铺开需要大量资金，民企难以单独承受，只能通过引进战略投资者等方式减缓资金压力，而从财务数据 ，特锐德的资金已经到了抓襟见肘的地步。

如何让营收和净利润重拾增长，减轻应收账款带来的资金压力，降低债务风险等问题已经是摆在特锐德管理层面前的大问题。

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