数字金融时代的“国民初恋”：蚂蚁集团

作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白

“

数字支付是护城河，消费贷、小微贷、理财、保险是四座城墙。

”

八月的清晨，在大城市打拼的小王被隔壁出租屋的关门声吵醒。他伸了伸懒腰，像往常一样打开手机，看看余额宝里又多了几毛钱。

对于小王这种手里只有几千块钱的年轻人来说，这几乎是每天最大的乐趣之一，人称“小确幸”。

“攒够十天又是一顿早饭”，小王从床上坐起来，自言自语道。

一通梳洗后，小王走出小区，来到熟悉的粉面摊。这是一家夫妻店，男人和女人都是外省过来打工，两年前回老家结婚又来这里做小生意。

小王点了一碗酸菜肉丝米线。

“5块钱！”女人在忙碌中，头也不抬地说道。小王随手打开支付宝，“bing！”

风云君的这段遐想，也许只是城市里微不足道的一个瞬间。但是这些小到察觉不到的行为，却塑造了一大批中国年轻人的理财、消费观念。

支付宝、余额宝、花呗、芝麻信用、蚂蚁森林，这些可以说是带给中国人第一次体验的产品，也陪着我们走进了数字金融的时代。

它背后的蚂蚁集团（以下称“公司”、“蚂蚁集团”或“蚂蚁”），即将在科创板和港交所两地上市。

财报里的蚂蚁集团是怎么样的呢？大家快来跟风云君一起看一看吧。

一、全球最大的金融科技公司

蚂蚁的前身支付宝中国成立于2004年。2014年，公司从阿里（BABA.N，09988.HK）体内剥离并更名为蚂蚁金服。今年7月，又正式更名为蚂蚁科技集团股份有限公司。

公司的业务以支付宝平台为核心。到2020年6月，支付宝APP月活用户数达到7.11亿，是全球最大的商业类APP。

蚂蚁集团的产品主要分布在四个领域：数字支付、消费贷和小微经营贷、在线理财、在线保险。

其中，支付宝在数字支付领域的份额达到55.3%，位居第一。

2019年，中国数字支付交易金额（Total Payment Volume，简称TPV）为201万亿元，通过支付宝平台完成的TPV就达到了111万亿。

行业中的其他主要玩家还包括腾讯（00700.HK）的财付通。

（来源：艾瑞数据）

截至2019年底，中国消费信贷余额达到13万亿元，其中在线消费信贷规模为6万亿元；单笔金额低于50万元的小微经营者信贷余额为6万亿元，其中在线完成的信贷规模为2万亿元。

合计的在线消费贷和小微贷余额为8万亿，由蚂蚁平台促成的余额合计达到2万亿元，占比20%。

2019年，中国个人可投资资产规模达到160万亿元，其中通过线上渠道的规模达到21万亿元。而蚂蚁平台促成的资产管理规模为3.4万亿元，占比16.2%。

同年，中国保险市场保费规模为4.3万亿元，其中在线保费规模为3000亿元，公司平台促成的保费及分摊金额为375亿元，占到12.5%。

蚂蚁集团在线上的消费贷、小微贷、理财、保险四个领域全部排名行业第一，2019年市场份额都在10%-20%之间。

（注：截至2020年6月底或者截至6月底12个月的数据）

这得益于早期关联公司阿里巴巴在电商等领域给予的巨大流量支持，以及公司以支付宝APP为核心构建的广阔支付场景。

同时，公司的数字支付技术为这些业务提供了保障。截至2020年6月底的12个月，支付资损率低于千万分之0.6，在所有TPV超过5000亿美元的数字支付提供商中是最好的。

2019年，蚂蚁集团收入达到1206.2亿元，是全球最大的金融科技公司。2017-2019年，收入的复合年化增长率为35.8%。

2020年上半年，在疫情的影响下，公司收入仍然增长了38.0%至725.3亿元。

下面我们来详细分析公司的四大业务。

二、交易佣金率远低于国外同行

2017-2019年，数字支付与商家服务的CAGR为20.3%，增长比较平稳。

同时期微贷科技（包括消费贷和小微贷）CAGR高达60.9%，尤其是在2019年大幅增长了86.8%。这与中国金融科技监管趋严，大批小贷公司倒闭利好行业头部有关。

2020年上半年，受新冠疫情影响，线下消费有所萎缩，微贷科技一举成为蚂蚁集团第一大业务，营收达到285.9亿元，占比39%。

公司近年来的另一大亮点是，保险科技收入增长迅猛。2017-2019年，保险科技收入的CAGR高达96.6%，远超同时期公司整体增速。

今年上半年，数字支付和商家服务占到收入的36%，不及微贷的39%，理财科技和保险科技收入分别占比16%、8%，创新业务及其他仅占1%。

那么具体的收入来源是什么呢？

蚂蚁数字支付的收入来自按TPV的一定百分比向商家和其他平台收取的服务费。

这也是国外的第三方支付公司如Paypal（PYPL.O）、Square（SQ.N）等的主要收入来源（下载市值风云APP，搜索Paypal、Square查看）。

此外，蚂蚁集团也开始从商家服务取得一定收入。商家服务包括给商家提供营销工具等。

2019年，支付宝平台处理的TPV达到111万亿元，交易佣金率（注：数字支付和商家服务收入除以TPV）为0.047%，连续三年下降。

对比国外同行Paypal、Square会发现，虽然大家的佣金率都在下降，但是蚂蚁的佣金率仍然要远低于国外同行。

蚂蚁TPV的增速正在放慢。2018、2019年分别为32.5%、22.4%。

如果要增加收入，要么把蛋糕做得更大，要么提高分成。

那么提高佣金率的机会大吗？

这就不得不提蚂蚁和阿里的关系。

三、支付业务的竞争仍然激烈

2019年，公司来自阿里的支付处理和担保交易服务收入为92.36亿元，占当期营收的7.66%，2020年上半年这一比例进一步降至5.58%。

看上去，蚂蚁对阿里的依赖越来越小了。

事实上，蚂蚁的实际控制人为马云，井贤栋、胡晓明、蒋芳三人为其一致行动人。

马云实际控制蚂蚁约50.52%的股份。

根据阿里巴巴最新的年报，马云是阿里巴巴的董事，并持有阿里巴巴4.8%的股份。阿里巴巴内部实行合伙人制度，马云也是36名合伙人之一。

另外，阿里的子公司杭州阿里巴巴持有蚂蚁约32.65%的股份。

也就是说，阿里对蚂蚁仍然拥有重大影响力。

如果说阿里是市场，那蚂蚁就是通道。

在当前利益结构下，阿里难免会为了自身利益去给通道设置各种约束。比如阿里旗下的饿了么就不支持微信支付。

同样地，业务上和阿里有竞争关系的公司也会倾向于不使用支付宝。

比如说，最近美团点评（03690.HK）宣布取消了支付宝支付，京东（09618.HK，JD.O）也不支持支付宝。

拼多多（PDD.O）虽然和阿里是竞争对手，但目前还支持支付宝。

美团的CEO王兴还特意提到微信支付的手续费比支付宝低。

（来源：新京报）

在竞争如此激烈的情况下，提高变现率无异于将市场份额拱手相让。

而蚂蚁的主要业务仍然在中国大陆，其他国家和地区的业务占比仅在5%左右，近年来也没有明显的增长趋势。

截至今年6月底的12个月中，公司平台处理的国际支付交易规模为6220亿元，仅占TPV总额的0.5%。

唯一值得一提的是，蚂蚁集团持有One97 30.33%的股份，One97是印度最大的第三方支付公司Paytm的母公司。

今年6月，印度政府宣布禁用中国的59款APP。Paytm由于蚂蚁只占少数股权并没有受到影响。

但是也可以看出，出海并没有那么容易。

既然这样，去哪里寻找增长点呢？

四、微贷科技受益于龙头地位

没错，那自然是消费贷，还有小微贷。

中国还有相当多的人处在信用卡和银行借款都覆盖不到的范围。蚂蚁的产品（花呗和借呗）可以在很大程度上以正规的方式满足这些人需求。再加上与阿里平台的无缝衔接，可以说是剁手党必备。

反过来，掌握了用户多维度数据（包括但不限于购物行为、芝麻信用）的蚂蚁，又可以把信贷的核心点——风控做起来。

截至2020年6月底，公司平台促成的消费信贷余额为1.73万亿，小微贷余额为4217亿元，合计2.15万亿。

2019年是微贷科技收入增长最快的一年，增速高达86.8%。这其中，既有规模的扩大——平均信贷余额（注：年初加年末除以2）增长了80.7%，也有变现率的提高——2.65%到2.74%。

（2020年上半年的数据经过年化，下同）

而且与风云君曾经写过的51信用卡（02051.HK）等公司不同，蚂蚁集团发放贷款的资金几乎完全来自金融机构。整个过程中，金融机构独立进行信贷决策并承担风险，蚂蚁从中收取技术服务费。

这样做的好处是，公司资产负债表内的发放贷款和垫款占总的信贷余额的比例极小，从而大大降低了风险。

截至2020年6月底，这一比例仅有1.68%，而且每年都在下降。

在整个行业受到强监管，大批互联网小贷公司退出的情况下，蚂蚁集团作为龙头是毫无疑问的受益者。

五、理财引水，保险变现

除了蚂蚁花呗，相信很多老铁都还用过余额宝、蚂蚁财富。

在早期余额宝收益率比银行活期高很多，而理财产品的购买门槛又比较高的情况下，风云君的很多小伙伴都选择把钱放在余额宝。

水储存多了，自然也方便开展其他理财业务。

（来源：支付宝APP）

除了持股51%的天弘基金外，蚂蚁的其他理财产品均来自第三方资产管理公司。

蚂蚁集团按照促成的资产管理规模的一定百分比收取技术服务费，并确认为收入。公司不对理财产品承担兑付风险，这是典型的雁过拔毛模式。

截至2020年6月，平台促成的资产管理规模达到4.10万亿。

2018、2019年，理财科技变现率（注：理财科技收入，除以期初期末资产管理规模的平均值）维持在0.56%左右。2020年上半年，变现率上升至0.60%。

与此同时，2020年上半年理财科技的规模也出现了明显增长。半年时间，促成的资产管理规模增加了0.7万亿，几乎相当于过去一年的增长。

结合支付宝官方发布的《余额宝90后攒钱报告》，上半年90后人均攒钱金额同比增长了40%。疫情对该业务的影响是正面的。

（来源：时代在线）

不过，线上理财的竞争者众多，其中不仅有各大银行的理财，还包括天天基金这样的专业基金代销，以及腾讯理财通、平安（601318.SH，02318.HK）的陆金所、京东数科等。

最后一项业务也是公司增速最快的业务：保险。蚂蚁的保险产品包括第三方保险机构和子公司国泰财险提供的寿险、健康险、财险，以及自营的相互宝。

（来源：支付宝APP）

与其他业务一样，蚂蚁按照促成的保费及分摊金额的一定百分比收取技术服务费，公司也不对保险产品承担承保风险。

2019年，保险科技的变现率为23.9%，下降较多，原因主要是费率低的寿险产品增长较快，以及来自第三方机构的保费贡献提高。2020年上半年，变现率继续下滑至21.3%。

这个变现率乍看之下比理财和消费贷都要高不少。

不过对比众安在线（06060.HK），健康险的渠道费占净保费比例为28.4%，财险中的车险比例为25.4%，其实蚂蚁的变现率还算合理。蚂蚁相当于是赚了保险公司的渠道费用。

（来源：众安在线2020年中报）

另外值得一提的是，由于国泰财险属于并表范围，所以需要提取保险合同准备金。不过这一科目对利润率的影响非常小，2019年只有0.18%。

稍作总结：

基础的数字支付和商家服务变现率在下降，增速也在放慢，公司本身市场份额也已经很高；

新的变现模式中，消费贷和小微贷变现率更高，而且受益于龙头地位增长较快；

理财业务面对的竞争比较多样化，变现率相对较低，但是比支付业务高；

保险业务赚取的是保险公司的渠道费用，变现率最高，而且增长最快。

从不同业务的价值看，数字支付和理财在给更多人带来便利的同时，也给平台带来了更多的用户和资金，消费贷、小微贷和保险则让金融服务覆盖了更多的人群。

蚂蚁在其中收取服务费，而且不承担任何金融风险，这个模式真是非常牛皮。

六、销售费用率大幅降低

下面来看看公司的盈利能力。

蚂蚁的所有业务都是围绕着支付宝平台进行，其主要成本也就是维持平台运转所需要的成本。

这里面包括了支付给金融机构的交易成本，当用户向平台上的第三方软件（如12306等）支付时，蚂蚁为了支持这类支付所需的服务成本，以及带宽、客服等运维成本。

2019年，这三类成本占到总成本的96.23%，比2017年略有提升。

2017-2019年，蚂蚁的毛利率连续三年下降，2019年为49.8%。

其中2017-2018年，毛利率大幅下降11.4个百分点，主要是因为向金融机构支付的交易费率上涨；

2018-2019年，毛利率下降2.5个百分点，当年公司拓展生态合作伙伴并加大合作力度，导致服务成本同比翻倍；

2020年上半年，毛利率同比提高12.2个百分点至58.6%，与理财科技等大幅增长带来的规模扩大有关。

如果看扣非净利润率，2018年为-23.1%，与当年6.1%的营业利润率差别极大。这主要和当年公司丧失对口碑的共同控制后，剩余股权按公允价值重新计量所带来的投资收益有关。

在这之后，扣非不断提高，2020年上半年达到29.7%，非经常性损益的规模也较小。

（来源：口碑APP）

利润率提高的主要原因是销售费用率的大幅下降。

2018年，蚂蚁为了扩大用户和商家基数，进行了大规模的主动推广，销售费用增加了2倍多达到惊人的473.5亿元。2018年末支付宝APP的月活也增长了24%至6.18亿，投入效果比较明显。

2019年销售费用率下滑至15.0%，2020年上半年只有8.4%。

蚂蚁的研发费用率和管理费用率相对稳定，2019年分别为8.8%、8.3%。

研发的成果之一便是区块链技术。2017、2018、2019和2020上半年，阿里的区块链全球专利申请数量均为第一。

而这些专利绝大多数登记在蚂蚁或其子公司名下，或者正在转让到蚂蚁名下。

截至2020年6月底，蚂蚁集团有1.67万名员工，其中研发人员就有1.06万名，占比63.9%，可以说是一家不折不扣的科技公司。

2019年，蚂蚁的人均薪酬达到64万，加上股权激励后人均薪酬达到98万。另外可以看出，人均薪酬每年都在上涨，股权激励则有所波动。

总的用人成本占营收的比例在2018年之后有所下降，公司对成本的控制较为有效。

七、现金流转正，负债率很低

最后来看公司的现金流情况。

2019年，经营活动净现金流为172.6亿元，同比由负转正，净现比为96%。2020年上半年，经营活动净现金流270.1亿元，净现比123%。

净现比提高的背后主要是营运资本的变动，不过目前的数据周期较短，仍有待观察。

（2018年利润和现金流都为负数，净现比设为0）

蚂蚁的资本开支包括购买固定资产，以及无形资产和其他非流动资产。2019年，资本开支飙升至149.5亿元，主要由于当年获取阿里的部分知识产权所支付的122.04亿元。

这是怎么一回事呢？

作为2014年从阿里分拆出来的代价，蚂蚁和阿里签订了《2014年知识产权许可协议》，蚂蚁每年需要向阿里支付数亿到数十亿元的许可使用费及软件技术服务费。

2019年的知识产权转让后，蚂蚁不再需要支付这笔费用。公司在经营上更具独立性。

同时，蚂蚁向阿里增发了120.95亿元的新股用以支付转让费用，使后者的持股比例达到33%。

而蚂蚁的现金储备几乎没有受影响。

2019年，蚂蚁的自由现金流为23.1亿元，2020年上半年为267.4亿元。

投资活动现金流中的其他重要科目还包括收购附属公司，最近一年半的金额分别为30.2亿、1.0亿元，都不对公司的现金流构成重大影响。

另外，2020年蚂蚁还将接收此前剩余的专属知识产权转让，金额为5300万美元，合人民币3.63亿，也不会对现金流造成重大影响。

截至2020年上半年末，蚂蚁的资产负债率仅有32.0%，有息负债占总资产的比例为9.4%，而货币资金占到总资产的33.4%。财务非常健康。

展望

蚂蚁的上市是一个转折点。背后交织着的是电商行业增速放缓、竞争加剧，以及数字金融的崛起。

2019年，中国网上零售额为10.63万亿元，同比增长16.5%，增速连续两年下降。

而随着拼多多的崛起，中国电商市场的结构在分化，竞争也在加剧，阿里在三大电商中的份额有所下降。

另一方面，阿里从体内剥离蚂蚁集团，并且让其独立上市，有助于后者扩展业务范围。

尽管数字金融领域目前竞争激烈，多家大公司都推出了自己的理财、保险、小微贷产品，但是在核心的数字支付场景竞争中，有实力的玩家始终只有蚂蚁和财付通。

这一格局明显要比阿里在电商领域的竞争格局要好。

而且蚂蚁还在消费贷、小微贷、理财、保险四个领域排名第一，为自己筑起了坚固的城墙。

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