美国二季度核心利润跌至10年内低点，股市高估值背后仍隐藏风险

作者 | 二饼

流程编辑 | 小白

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美联储政策转变可以很好的预测企业信贷。

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8月27日，联邦公开市场委员会（FOMC）更新了其长期目标和货币政策策略。大体上，FOMC表示将优先考虑保持充分就业，而不是防止核心个人消费支出通胀率PCE超过2%。

FOMC打算在物价通胀率一直低于2%的前提下，允许PCE超过2%。在截至2020年6月的五年里，PCE价格指数年通胀率平均约为1.4%，这意味着FOMC可能容忍PCE价格指数的年通胀率在较长时期内远高于2%。

但是，FOMC不会容忍通胀预期恶化，继而会给美国国债收益率带来不必要的上行压力，并给美元汇率带来下行压力。不过，根据美联储最新的政策，联邦基金利率目前0.125%的中值将比预期维持的更久。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表彭博/巴克莱投资级债券收益率，黄色代表联邦基金利率。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，物价通胀和实业之间的权衡关系已经得到显著改善。展望未来，FOMC可能会认为低于5%的失业率对长期物价稳定的威胁较小。

根据FOMC最新的货币政策，美国国债收益率因物价通胀快于预期、失业率低于预期而上升的幅度，与过去相比较为温和。

但是，美元不必要的贬值可能会提高国债收益率对PCE指数和工资支出超预期的增长的敏感性。

鉴于物价紧缩和盈利能力下降对企业信贷质量的损害，美联储在设定通胀目标方面更为宽松的做法，以及对低失业率更大的容忍度，应该会缩小企业信贷息差。

尽管较长期国债收益率可能因为通胀预期的上升而上升，企业借款成本仍可能下降，以应对仍处于历史高位的中期投机级企业债券息差的不断收窄。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表彭博/巴克莱投机级债券收益率，黄色代表联邦基金利率。

如果未来5-10年，美联储可以加大推动经济增长和降低失业率的力度，那么企业债的表现应该会强于国债。反过来，企业借贷活动面临的下行风险也将降低。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔提到，2020年美国经济平均年化增速可能不会超过1.8%，因为（1）人口增长放缓；（2）人口老龄化；（3）生产率的增长相对缓慢。潜在的经济增速放缓，意味着实际利率和企业盈利增长都将下降。

企业盈利增长放缓可能会增加债务在企业资本结构中的吸引力。

并且，如果企业借款人在21世纪20年代可能出现的老龄化之后，察觉到经济增长加速，通胀风险加大，那么企业可能会对长期固定利率的债务表现出更强的偏好，特别是在十年中的后五年。

总而言之，美联储采取的更有利于增长的政策将有利于企业信贷质量，帮助防止过去发生的被评级公司评级下调。

如果企业更相信相对较低的联邦基金利率能长期维持下去，那么资产负债表的杠杆率可能会更高。

因为目前以美元定价的投资级和投机级企业债券发行水平有所上升，联邦基金利率若继续保持在0.125%的中间值，可能不会立刻刺激更多额外的债券发行。

相反，稳定的联邦基金利率更有可能降低美元定价债券发行大幅下降的风险。但是，联邦基金利率长期保持0.125%的中值有助于高收益债券发行人的评级贷款从目前的较低水平复苏。

下图绿色代表联邦基金利率，黄色代表企业高收益贷款移动12个月的总合。

一、八月债券发行量激增，夸大了资产负债表杠杆率的上升

2020年8月，美元定价的企业债券发行量总计将有至少1520亿美元为投资级，550亿美元为高收益级，两项数据都创8月以来最高纪录（差距很大）。

投资级债券之前的峰值为2016年8月的1210亿美元，而高收益债券上次的峰值为2012年8月的330亿美元。

有些人担心八月企业债券发行量激增，标志着企业杠杆率更加陡峭。但是，从八月发行的债券有些只是未偿还企业债券的再融资来看，这种担忧可能夸大了。

例如，2020年1-7月，美国企业高收益债券发行规模同比飙升了74%至2310亿美元，与此同时，高收益债券发行机构新推出的利率贷款项目同比减少了33.5%至2160亿美元。

因此，2020年高收益债券发行量的激增，显著夸大了企业资产负债表的杠杆效应。

二、C&I贷款的下降暗示着企业债务增长放缓

大量八月发行的债券为3-5月飙升的未偿还贷款提供了再融资，因为企业急于弥补因COVID-19疫情封锁和商业活动减少导致的现金流损失。

COVID-19导致企业销售额大幅下降，实际和预期的现金流损失，这促使企业极力增加现金储备，包括增加对银行商业、工业贷款的依赖。

从2020年2月底到5月，银行持有的C&I贷款增加了6730亿美元，达到创纪录的3.03万亿美元，这三个月的强劲表现转化为年增长率为177%。

但是，在达到2020年5月3.03万亿的创纪录峰值后，银行持有的未偿还C&I贷款在7月份降至2.83万亿美元。反过来，银行持有的未偿还C&I贷款年增长率从5月的高位29.4%下降至7月的20.2%，仍处于高位。

未偿还C&I贷款减少的部分原因是，较长期和固定利率的企业债券对未偿还的可变利率贷款进行了再融资。

在大衰退期间，银行持有的未偿还C&I贷款在2008年10月达到1.587万亿美元的峰值，最终在2010年10月的1.185万亿美元触底。

在银行持有的C&I贷款触顶之前，美国非金融企业未偿还债务总额达到了2008年第二季度的6.622万亿美元。最终，非金融企业债务将在2010年第四季度的6.064万亿美元触底。

尽管企业债务彻底的收缩可能还需要等待，近期未偿还C&I贷款的下降有助于企业债务增速显著放缓。

尽管美国高收益债券违约率在2021年初可能达到12%，对于企业债务增速放缓的预期，利润增长的恢复，加上美联储持续的政策刺激，帮助解释了企业信贷息差的收缩。

三、2020年第二季度核心利润跌至10年内低点

截至2020年第二季度，美国非金融企业当前生产的税前利润较上年同期下降了25.7%，而金融市场忽视了这一消息。

这是自1958年第一季度同比大幅下滑28.1%以来最严重的退步。大衰退期间，非金融企业当期生产的利润年度降幅在2009年第三季度触底，为25.1%。

2020年第二季度非金融企业当期生产的税前利润经季节调整后年化增速，达到2010年（10年前）以来的最低水平。2009年第二季度非金融企业当期生产的税前利润，为2003年第三季度以来的最低水平。

下图灰色代表经济衰退期，绿色代表非金融企业当期生产的税前利润。

四、创新高的美国股市掩盖了一些重要的后发因素

美国普通股的市值近期一直创新高。

当美国股市在2020年2月19日COVID-19的破坏性影响之前见顶时，恐慌指数VIX跌至14.38点，比2003年以来均值低了61.6%。但是，近期VIX指数24.4点比之前只下降了16.6%。

VIX指数仍相对较高，这让人们注意到美国股市当前创纪录的高估值背后隐藏的风险。

尽管整个市场定价从未如此高，但罗素2000指数比2018年8月31日的历史高点下跌了10%，而KBW银行股价指数较2018年2月1日的最新高点下跌了33%。

从宏观经济角度来看，银行股价表现滞后可以归因于贷款偿还的实际和预期的困难。

巧合的是，自2018年8月31日以来，美国股市上涨了18%，纳斯达克市场上涨了44%。自2018年2月1日，整个股市累计上涨了22%，纳斯达克市场累计上涨58%。

但是，如果VIX下降至2003年的中值15.8点，美国股市将创历史新高。一旦COVID-19风险充分降低，VIX将下降，股市则将上涨。

来源：Moody’s Analytics Research，August 27，2020

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