iPhone12会不会有4个摄像头？手机镜头江湖里的全球老二：舜宇光学，恒指“优等生” | 独立研报

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

“

车载镜头出货量全球第一、手机镜头出货量全球第二的舜宇光学，将如何应对智能手机出货量日益萎缩的局面。

”

随着短视频的兴起，人们越来越喜欢用镜头记录生活，照片以及视频的拍摄质量也受到了更多的关注。

前几天风云君看到iPhone12概念图，背面拥有4个摄像头。现在手机背面的摄像头已经越来越多了，就好像如果新款手机背面镜头变少了，你都不好意思出门打招呼说这是我家最新款产品。

给大家看一张网友的恶搞图，可能会引起密恐患者的不适。在未来，手机背面或许会布满摄像头也说不定。

我们今天就来聊一聊手机摄像头这门生意。

一、手机江湖愁云惨淡，摄像头却越造越多

香港恒生指数成份股中就有一家专门从事手机镜头制造和销售的公司，它就是舜宇光学科技（02382.HK，简称”舜宇光学”，”公司”）。

公司成立于1984年，前身是余姚市第二光学仪器厂，从那时起公司就专注于光学器件的生产。现如今，舜宇光学的产品主要包括手机镜头、车载镜头、安防监控镜头、手机摄像模组、三维光电模组和显微镜等。

最近两年，随着智能手机市场的持续饱和，行业内的竞争也不断加剧。根据Canalys的报告，2019年中国大陆市场智能手机出货量约为3.7亿部，同比下滑6.8%。

全球手机市场也相对低迷，再加上突如其来的新冠疫情，2020年第二季度全球智能手机出货量同比下滑14%至2.9亿部。

（来源：Canalys）

虽然智能手机市场一片愁云惨淡，但是智能手机上面搭载的镜头数量却屡创新高：根据前瞻产业研究院的数据，每台手机平均搭载的摄像头数量已经从2015年的2.22个上升至2019年的3.21个。

这又给了手机镜头制造商一次绝处逢生的助攻机会。

舜宇光学也在年报中表示，公司主要把握的机会是手机行业摄像头产品升级换代，以及车载摄像头领域的快速发展。

（来源：前瞻产业研究院）

2019年，公司实现营业收入378.5亿元，同比增长46%，以2010年为基准，CAGR为40.1%。

2018年，营收增速下滑到15.9%之后，在2019年反弹至46.0%。

主要是因为2019手机镜头出货量同比上升41.3%，车载镜头出货量同比上升25.4%，以及手机摄像模组出货量同比上升27.7%所致。

2020年上半年，公司实现营业收入188.6亿元，同比增长21.1%，营收增速下滑。

毛利率在2018年下滑至18.9%之后，在2019年反弹至20.5%。随后在2020年上半年下滑至19.5%，相较2019年同期上升1.1个百分点。

营业利润率趋势与毛利率非常相似，在2018年下滑至11.4%之后，在2019年反弹至12.3%，随后在2020年上半年下滑至11.4%。

2020年上半年公司毛利率的同比上升，主要是因为光电产品的毛利率则从5.9%上升至11.1%。

然而相比之下，公司旗下光学零件部门的毛利率从44.1%下滑至41.5%，下滑了2.6个百分点。光学仪器的毛利率也有所下滑至38.6%。

（来源：舜宇光学2020年半年报）

2020年上半年，公司实现净利润17.8亿元，同比增长24.0%。

随着业务的持续发展，公司的资产规模也在不断攀升。2019年，公司总资产规模为306.9亿元，净资产规模为127.3亿元。

结合公司的公告以及年报得出，2019年公司手机镜头出货量为13.4亿件，同比增长41.3%，市场占有率位居全球第二。

全年车载镜头出货量达5010万件，同比增长25.4%，市场占有率位居全球第一。

手机摄像模组全年出货量达5.4亿件，同比增长27.7%。

（来源：舜宇光学2019年报）

分析公司过往年度的出货量，通常下半年的出货量高于上半年。

但是2020年上半年的出货量下滑非常严重。我们将半年度作为一个区间，计算环比增速得出的结果如下图所示。

2020年上半年：

手机镜头出货量为6.5亿件，环比下滑18.0%，同比增长16.1%；

车载镜头出货量为2051万件，环比下滑25.8%，同比下滑8.7%；

手机摄像模组出货量为2.7亿件，环比下滑17.4%，同比增长24.9%。

上半年出货量环比下滑严重，并不全是行业因素，也有疫情所造成的影响。

不过从公司披露的7月份出货量数据，我们看到了不一样的东西。首先，手机镜头及车载镜头出货量分别为1.4亿件和475万件，分别同比增长25%和16%，增速均高于上半年。

但是手机摄像模组7月出货量为5487万件，同比增长13.47%，不及上半年的增速24.9%。

（来源：舜宇光学2020年8月11日公告）

公司目前拥有4个生产基地，分别位于浙江省余姚市、上海市、广东省中山市以及河南省信阳市。

二、分部门分析

公司旗下包括三个部门，分别是光学零件、光电产品和光学仪器。

其中，光学零件部门主要负责手机镜头、车载镜头的生产及销售；光电产品部门主要负责手机摄像模组的生产及销售；光学仪器部门则主要负责显微镜及监测设备的生产及销售。

在2010-2014年间，光电产品的营收占比增长明显，最近几年占比相对平稳，2020年上半年占比提升至78.8%。

光学零件的营收占比在2018-2019年间较为平稳，2020年上半年下降至20.5%。

光学仪器的营收占比自2010年便不断下降，2020年上半年为0.7%。

我们再来看一下各部门的具体销售数据。

从下图中可以看到，光学零件部门的营收增速更为平稳，最近三年都在40%以上，但是在2020年上半年增速下滑至2.4%，下滑速度非常明显。

与光学零件相比，最近五年光电产品的营收增速就显得忽上忽下，2020年上半年光电产品贡献营收148.7亿元，同比增长27.3%，增速也有所下滑，但是下滑幅度不及光学零件部门。

光学仪器的营收增速自2016年开始逐年下滑，2019年甚至出现了负增长。营收规模在2020年上半年同比增长3.9%至1.3亿元。

光学仪器部门的营收占比极低，不足1%，主要还是因为光学仪器的市场需求疲弱所致。所以后文中对于这个部门就不多加讨论。

当然，上述的分部门的营收增速和营收占比使用的数据都是部门对外销售的数据。这里我们再看一下公司的分部间销售。

2019年抵消的分部间销售金额约22.2亿元，其中20.8亿元由光学零件部门产生。这部分销售产生的原因是，光学零件部门将手机镜头卖与光电产品部门，由后者组装成摄像模组卖给客户。

如果将这部分加上，光学零件部门实现的营收规模将达到109亿元。

另外，公司表示分部间销售按现行市价入账，不存在内部转移定价的问题。

（来源：舜宇光学2019年报）

根据公司披露的数据，光学零件部门的毛利率在2020年上半年下滑至41.5%。光电产品的毛利率则上升至11.1%。另外，光学仪器的毛利率则下滑至38.6%。

可以看到，光学零件部门依旧是毛利率最高的部门，但是随着营收占比最大的光电产品部门毛利率的提升，公司整体的毛利率也有所上升。

此前我们也注意到，2018年公司的毛利率有所下滑，这是为什么呢？

在年报中，公司表示毛利率下滑的主要原因是新厂房的利用率尚不充足，以及人民币贬值，这都导致了生产成本的增加。

而2019年公司各部门毛利率的回升，也说明新厂房的利用率得到了充分的利用。

（来源：舜宇光学2018年报）

如果将公司营收按产品分类的话，手机相关产品占绝对的大头，2019年占比高达87%。其次是车载镜头相关产品，占比5%。

数码相机相关产品和光学仪器则仅分别占2%和1%。

所以，公司的业绩与智能手机的销量以及智能手机上搭载的镜头数量密切相关。

（来源：舜宇光学2019年报PPT）

对公司的部门有了大致的了解之后，我们再深入看一下部门的详细情况。

1、光学零件

光学零件部门主要负责例如玻璃球面及非球面镜片、平面产品、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其他各种镜头的制造和销售。

公司表示，该部门受惠于中高端智能手机市场与车载成像及传感领域的发展，在2019年，公司完成了超大像面（1/1.5”和1/1.3”）手机镜头和10倍光学变焦手机镜头。同时，6400万像素大像面（1/1.7”）手机镜头、超小头部（头部尺寸为1.865mm）手机镜头及5倍光学变焦手机镜头都已实现量产。

另外，公司在车载镜头的技术创新方面也实现了一定的突破。公司完成了前视、侧视和后视均为800万像素的车载镜头的研发，此类车载镜头可应用于第四等级自动驾驶，并且已经获得量产订单。

截止2019年末，公司在光学零件事业中已经获得专利共715项，包括发明专利229向，使用新型专利481项及外观设计专利5项。另外还有1262项专利正在申请当中。

公司手机镜头出货量连年增长，2019年达到13.4亿件，同比增长41.3%，近三年的复合增速高达48.6%。

其中，6P及以上手机镜头出货量在2019年达到3.1亿件，同比增长72.2%。

（来源：舜宇光学2019年报PPT）

我猜有些朋友看到6p就疑惑了，这是什么姿势？

打住，根据下方的解释，通俗来讲，6p镜头相比5p镜头来说，拍照更得劲！

（来源：中关村在线）

截止上半年，6P及以上产品占出货量的比例约为24.6%。

（来源：舜宇光学2020半年报）

另外，车载镜头出货量在2019年达到5000万件，同比增长25.4%，近三年的复合增速为25.3%。

公司表示，车载镜头持续保持优于行业的增长势头，以及全球第一的领先地位，市场份额进一步得到提升。

（来源：舜宇光学2019年报PPT）

2、光电产品

手机摄像模组出货量在2019年达到5.4亿件，同比增长27.7%，近三年的复合增速为29.0%。

公司表示，收入增长主要是因为手机摄像模组的出货量以及平均销售单价上升。

（来源：舜宇光学2019年报PPT）

最后，公司目前绝大部分的收入来自中国地区，2019年中国营收占比82.2%，其次是亚洲地区13.1%。

其次是欧洲和北美地区，分别占比2.5%和2.0%。

三、老大老二之争

看到这里，想必大家对公司的业务了解的七七八八了，我们接下来进行一下行业对比。

首先敲黑板，我们回顾一下公司的数据：2020年上半年公司旗下光电产品（主要是手机摄像模组）营收占比为78.8%，光学零件（主要是手机镜头、车载镜头等）营收占比为20.5%。

光电产品的毛利率为11.1%，光学零件的毛利率为41.5%。

1、光学镜头业务

舜宇光学表示，2019年公司手机镜头的出货量市场排名第二。排名第一的就是台湾地区的大立光电股份有限公司（3008.TW，下称为”大立光”）。

大立光是一家光学镜头设计及制造商，主要产品为手机镜头和平板电脑镜头等。

虽然大立光2019年出货量排名第一，但是根据旭日大数据提供的数据，2020年2月手机镜头出货量排名中，舜宇光学以9600万件排名第一，大立光以9200万件排名第二。

而且两家公司跟第三名及之后拉开的差距还不小。

（来源：旭日大数据）

首先从下图中可以看到，大立光的镜头业务已经切入苹果产业链，而舜宇光学还不在苹果产业链中，公司业务更多的是在三星产业链和国产手机产业链中。

（来源：光大证券）

大立光并未按照产品类型进行分类披露，不过大立光在年报中表示，主要产品为手机镜头，占比极高，其次是平板镜头。

所以四舍五入一下，我们将大立光的整体毛利率与舜宇光学旗下，专门负责手机镜头和车载镜头的光学零件部门进行一个简单的对比。

（来源：大立光2019年报）

大立光近三年的毛利率分别为69.4%、68.8%和69.0%。而舜宇光学旗下光学零件部门的毛利率仅为44.0%、41.5%和45.2%。

相比之下，大立光的毛利率不仅远高于光学零件部门，并且波动也更小。

看来，舜宇光学的镜头业务跟行业老大还是有一定的差距。

虽然舜宇光学的镜头业务毛利率跟市场第一差距明显，但是我们再来看看手机镜头出货量榜单上排名稍后的几位情况如何。

其中，瑞声科技（02018.HK）、欧菲光（002456.SZ）和玉晶光（3406.TW）是上市公司，但是瑞声科技的光学业务刚起步没几年，年报中也未曾单独披露光学业务的毛利率，所以我们主要看看剩下两家公司的利润率。

（如果对瑞声科技和欧菲光感兴趣，可以下载市值风云APP，搜索“瑞声科技”和“欧菲光”获取独立研报。）

欧菲光的光学镜头业务也才起步不久，2019年的综合毛利率为25.5%，远低于舜宇光学的45.2%。

（来源：欧菲光2019年报）

玉晶光没有在年报中披露镜头制品的毛利率。但是根据营收比重，镜头制品占比85.6%，公司整体的毛利率可以约等于镜头制品的毛利率。

2019年，玉晶光的毛利率为47%，与舜宇光学的光学零件部门相差无几。

（来源：玉晶光2019年报）

这么看来，大立光的毛利率水平在行业内一枝独秀，出货量在2019年还是排第一，确实有两把刷子。

那么对于其他兄弟公司来说，需要注意的是什么呢？

我们前面也说到，近年来智能手机的出货量呈现收缩态势，这对于手机镜头领域的限制非常严重。

一旦未来出现存量竞争的格局，大立光的毛利率更高，采取低价策略的空间相对更大，到时候其他公司将会面临的是老大哥的正面竞争。

2、手机摄像模组业务

其次我们再来看公司的手机摄像模组业务。这里我们挑选的对比对象是欧菲光。

欧菲光的主营业务为光学光电业务、微电子业务和智能汽车业务。主营业务产品包括摄像头模组、光学镜头、触摸屏及触控显示全贴合模组、指纹识别模组等。

根据旭日大数据，2020年4月手机摄像模组的出货量排名中，欧菲光以5900万件排名第一，舜宇光学则以4380万件排名第二。

（来源：旭日大数据）

根据欧菲光2019年年报，目前摄像头模组的综合毛利率为8.8%，略低于舜宇光学旗下光电产品部门的毛利率9.3%。

（来源：欧菲光2019年报）

四、财务分析：优等生

1、费用分析

根据之前公司毛利率和营业利润率的数据可以发现，近年来舜宇光学的整体费用占比变化不大，只不过各项明细费用的占比有所变化。

其中，研发费用占比自2012年开始逐步提升，在2020年上半年占比5.7%。当前，光学零件领域产品更新换代较快，研发费用的持续投入是保持竞争力的必要条件。

而销售费用占比自2013年开始逐渐改善，2020年上半年销售费用仅为0.7%。随着下游手机厂商的头部效应进一步集中，一旦公司的产品切入到产业链中，很难被替换。

管理费用的占比同样稳步改善，自2010年开始不断下降，2020年上半年占比为1.7%。符合风云君对一家优质上市公司的期待。

与大立光的费用占比做一个简单的对比。2019年大立光的研发费用占比和销售费用占比分别为6.2%和0.7%。

两家公司的销售费用占比相差无几，但是大立光的研发费用略高于舜宇光学。

2、流动性

截止2019年末，公司账面上拥有银行结余及现金19.2亿元，短期定期存款1500万元，以及已抵押银行存款611万元。

另外，公司还拥有按公允价值计入损益的金融资产56.6亿元。其中，金额最大的是非上市金融产品，价值为52.9亿元。

（来源：舜宇光学2019年报）

这部分非上市金融产品主要由中国的相关银行管理，主要投资于债券、信托及现金基金等金融资产等。

从下方明细中可以看到这部分资产主要就是银行的理财产品，其中“安心快线步步高”理财产品将于2020年6月25日到期，而“金钥匙·安心快线”第2期理财产品将于2023年2月6日到期。

另外，还有其他部分的金额为15.3亿元，这部分包括4家不同银行的12项产品，具体到期期限未披露。

所以，即将于2020年6月到期的理财产品，总计13.6亿元可视为流动资产，而其他到期期限未知的则不可视作流动资金。

（来源：舜宇光学2019年报）

看完公司手头上的钱，那么在未来公司需要支付的有多少呢？

2019年底，公司账面上有银行贷款11.2亿元，均需要在一年内付清，其中包括固定利率贷款4.2亿元，和可变利率贷款7.0亿元。

这部分贷款公司可以轻松覆盖。

（来源：舜宇光学2019年报）

固定利率贷款的成本相对更低，为2.77%，可变利率贷款的成本在3.26%至3.29%之间。

（来源：舜宇光学2019年报）

将银行贷款利息、应付债券利息和租赁负债利息等一块考虑，再采取谨慎的计算方式用营业利润除以利息费用得到的利息覆盖率，在2019年回升至18.7倍，利息覆盖问题不大。

应付债券部分是公司于2018年1月发行的，面值为6亿美元，到期日为2023年的债券，短期内问题不大。

另外需要引起注意的是，2019年底公司账面上贸易及其他应付款总计113.2亿元，相较上年末的70.6亿元大幅增长。

其中，增长最为显著的是贸易应付款项，以及应付职工薪酬。应付职工薪酬大幅增长的主要原因是当年的股份奖励计划，这部分不做过多讨论。

截止2019年末，贸易应付款及应计采购额总计85.0亿元，上年同期为50.7亿元。

（来源：舜宇光学2019年报）

3、现金循环周期

最近三年公司的现金循环周期非常稳定，均为33天。

其中，2019年存货周转天数、应收账款天数和应付账款天数分别为50天、65天和82天。

2016年，公司的存货周转天数以及应付账款天数大幅增长，主要是因为在2016年年底前对一些关键原材料进行了策略性备货导致的。

如果将公司在2016年选择战略备货所产生的影响排除在外的话，近三年公司的存货周转天数、应收账款天数和应付账款天数均表现稳定。

由于2019年公司的销售额大幅增长，所以贸易应收款项也大幅增长，从2018年末按的51.9亿元增长至2019年报的84.7亿元，同比增长63.3%。

（来源：舜宇光学2019年报）

公司给客户的平均信贷期为90天。根据披露信息，2019年最大客户贸易应收款项占比为31%，前五大客户贸易应收款项占比为66%。

应收款项较为集中，但是公司的大客户都是下游知名手机厂商，所以兑付问题不大。

（来源：舜宇光学2019年报）

4、主要客户及供应商

2019年，来自最大客户的收入为146.5亿元，占公司总收入比重为38.7%，去年占比约为21.9%。

前五大客户的收入占比约为68.4%，同比上升3.2个百分点。

舜宇光学是光学器件领域的领头羊，随着手机市场的头部效应愈发明显，公司客户的集中度确实会进一步提高。

2019年，向最大供应商的采购额比重为27.2%，同比上升2.2个百分点。前五大供应商的采购额比重总计为53.5%，同比下滑0.2个百分点。

向最大供应商的采购额比重有所上升，向前五大供应商的采购额比重维持平稳。

（来源：舜宇光学2019年报）

公司并未主动披露大客户的名单，但是在星展银行的一份研报中看到，按照2018年收入划分，前四大客户分别是华为、小米、Oppo和Vivo，分别占比26%、15%、14%和13%。

但是风云君按照2018年公司披露的A、B、C三大客户销售明细来计算，这三大客户的销售占比约为21.9%、16.3%和14.5%。这与星展银行报告中的客户占比还是有差异的。

各位看官老爷看看就成，占比不用深究，咱们主要了解一下公司的大客户都有谁。

目前，舜宇光学还未切入苹果的产业链。

（来源：DBS HK）

5、关联交易占比极小

2019年，公司关联交易产生的收入为390万元，占当期营收比重为0.01%。

向关联方采购的金额总计为1984万元，占当期销售成本的比重为0.06%。

公司于关联方交易的占比极小。

（来源：舜宇光学2019年报）

6、股东回报

能说的也就是，机器及生产设备的添置。这部分体现的是资本性支出。看看经营活动现金流净额和自由活动现金流相差有多大。

在过去的10年里，公司产生经营活动现金流总计150亿元，由于生产经营的需要，大部分的资金用于购买物业、厂房及设备等，资本性开支占了近乎一半，自由现金流总计为69亿美元。

公司主要通过发放现金股利的方式给股东提供回报，自2010年开始股利发放力度不断提高，过去10年总计为股东提供回报24.4亿元。

而经营活动和自由现金流中间的资本开支方面，舜宇光学账面上机器设备的价值从2018年1月1日的33.1亿元，快速增长至2019年末的74.3亿元。

（来源：舜宇光学2019年报）

结语

2019年，公司手机镜头出货量全球第二，车载镜头出货量全球第一。

公司账面上现金覆盖贷款和利息问题不大，但是贸易应付款项金额较大，这点需要注意。

同时，贸易应收款项金额同样较大，不过考虑到应收款项的集中度，以及大客户的市场地位，这部分款项的兑付问题不大。

公司光学镜头业务的毛利率与市场老大哥大立光有所差距，需要警惕的是如果未来智能手机出货量进一步下滑，手机镜头市场竞争的进一步加剧。

另外，光学零件部门的毛利率下滑是一个值得关注的信号。

与2019年下半年相比，2020年上半年公司产品出货量下滑严重，导致光学零件和光电产品上半年营收增速下滑明显。

不过公司表示随着客户的陆续复工，公司的出货正在逐步恢复。

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